Bei der Entscheidung, ob und wie ein Unternehmen ein Pensions De-Risking gestaltet sollte, spielen zahlreiche, teils zusammenwirkende Parameter eine Rolle – mit der Folge entsprechender Komplexität. Olaf John und Gregor Stephan erläutern einen grundsätzlichen Weg der systematischen Entscheidungsfindung.
Der IFRS-Rechnungszinsanstieg von etwa 3% im Jahr 2022 (s. Abb. 1) hat die Ausfinanzierungsgrade extern finanzierter Direktzusagen deutlich verbessert. Der durchschnittliche Ausfinanzierungsgrad der DAX-Konzerne ist in diesem Zeitraum von 72% auf über 80% angestiegen. Viele Unternehmen nutzen deshalb die Gelegenheit, Pensionsrisiken in erhöhtem Umfang abzusichern.
Abb. 1: Historische Entwicklung der IFRS-Rechnungszinsen.
Quelle: Mercer per 31. Juli 2023. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
In der Praxis werden häufig De-Risking-Optionen isoliert betrachtet. Es gibt aber eine ganze Reihe von Optionen durch Pensionsplanänderungen oder -umwandlungen sowie flexible Kapitalmarktstrategien, um Pensionsrisiken zu steuern. Deshalb ist es sinnvoll einen strukturierten Entscheidungsrahmen sowie eine einheitliche und einfache Sprache für alle Stakeholder für das geplante De-Risking zu definieren. Im nächsten Schritt ist es sinnvoll einen Überblick über verschiedene De-Risking-Optionen zu verschaffen.
Eine solche Übersicht findet man z.B. in dem VDT-White-Paper „De-Risking Journey von Pensionsrisiken in Deutschland“. Die Übersichtstabelle aus dem Papier findet sich hier:
Tabelle 1: Gegenüberstellung verschiedener De-Risking-Optionen.
Quelle: VDT-Paper „De-Risking Journey von Pensionsrisiken in Deutschland“ (2021). Grafik zur Volldarstellung anklicken.
De-Risking-Optionen mittels Kapitalanlage bei bestehenden externen Pensionsvehikeln, z.B. Erhöhung des Ausfinanzierungsgrades, ALM, LDI und CDI sind relativ schnell und flexibel einsetzbar und bieten sich an, wenn man bei günstigen Kapitalmarktbedingungen schnell handeln möchte.
Die zugrundeliegenden Kapitalanlagestrategien können in drei Kernfunktionen unterteilt werden, welche nicht ausschließlich, sondern in der Kombination Anwendung finden. Die drei Kapitalanlagestrategien lauten:
1. Hedge: Absicherungs- oder Hedge-Strategie, um einen Deckungsgrad zu stabilisieren.
2. Grow: Wachstumsstrategie mit dem Ziel, eine Deckungslücke zu verringern.
3. Pay: Auszahlungsstrategie, um mit hoher Wahrscheinlichkeit das notwendige Auszahlungsprofil zu treffen.
Auch wenn diese Strategien nicht explizit und bewusst eingesetzt werden, lassen sich die implizit bestehenden Anteile dieser Kernstrategien bestimmen, z.B. kann eine Hedging-Quote über den Anteil an Anleihen und deren Duration im Vergleich mit dem Auszahlungsprofil der Verbindlichkeiten und deren Duration bestimmt werden. Sofern der Erwartungswert anderer Assets über dem Rechnungszins liegt, können diese einer Wachstumsstrategie zugeordnet werden.
Je nach Ausfinanzierungsgrad, Reife eines Pensionssystems und Kapitalmarktumfeld können die Anteile dieser drei Kernstrategien sehr unterschiedlich sein. So spricht ein niedriger Ausfinanzierungsgrad für einen starken Fokus auf eine Wachstumsstrategie. Wenn der Ausfinanzierungsgrad sehr hoch ist bzw. über 100%, spricht das für eine Kapitalanlagestrategie, diesen Deckungsgrad zu sichern. Ist ein Pensionssystem geschlossen, und schrumpft das Deckungsvermögen, weil Beiträge und Kapitalerträge zusammen nicht ausreichen, die Rentenzahlungen zu leisten, spricht das für einen starken Fokus auf eine Auszahlungsstrategie.
Wie stark die jeweilige Funktion ausgeprägt ist, hängt auch von den unternehmens- und situationsspezifischen Umständen ab, und somit kann die Kapitalanlagestrategie von Einrichtung zu Einrichtung stark variieren.
Abbildung 2 zeigt einen Entscheidungsbaum, der eine strukturierte Vorgehensweise bei der Auswahl geeigneter De-Risking-Optionen unterstützt. Die Optionen für ein De-Risking auf der Verbindlichkeitsseite werden in einer zweiteiligen Artikel-Reihe der Autoren mit Wolfgang Murmann (Insight Investment) als weiterem Co-Autor näher behandelt.1)
Im ersten Schritt sollte die Frage beantwortet werden, ob es einen umfangreichen Überblick über alle De-Risking-Optionen gibt, bevor einzelne Handlungsoptionen im Detail beleuchtet werden. Sobald der Überblick vorliegt, kann zwischen Optionen auf der Verbindlichkeitsseite und Optionen auf der Kapitalanlageseite analysiert und ausgewählt werden. Im Folgenden liegt der Fokus auf den Handlungsmöglichkeiten in der Kapitalanlage, weil diese flexibler und schneller einsetzbar sind und so das gegenwärtig günstige Zinsumfeld nutzen können.
Sofern die Pensionsverpflichtungen extern finanziert werden, gibt es per Definition ein Planvermögen. Ansonsten werden bestehende Pensionsverpflichtungen als Rückstellung bilanziert und sind per Definition mit Bilanzaktiva bedeckt. Gibt es keine externen Vermögen, sollte geprüft werden, ob dies weiterhin so bleiben soll und damit die Risiken auf der Bilanz verbleiben sollen.
Wenn bereits externes Vermögen zur Finanzierung der Pensionen existiert, spielt der Ausfinanzierungsgrad eine wichtige Rolle. Ist dieser niedrig und besteht die Zielsetzung, die Deckungslücke zu verringern, empfiehlt sich eine Kapitalanlagestrategie, also eine Strategische Asset Allocation (SAA) mit ertragsorientiertem Fokus („Grow“). Diese sollte in regelmäßigen Abständen kontrolliert und angepasst werden. Nähert sich der Ausfinanzierungsgrad dem gewünschten Niveau an, ist der graduelle Übergang zu einer mehr risikoorientierten Kapitalanlagestrategie („Hedge“) unter Einbeziehen von Liability Driven Investments (LDI) sinnvoll.
Bei der Risikoorientierung in der Kapitalanlagestrategie ist die Ermittlung von Hedge Ratios für Änderungen im Rechnungszins (Zins und Credit Spread), Inflation und Sterblichkeit sowie das Festlegen eines De-Risking-Pfades zum Erreichen von Ausfinanzierungszielen unter Berücksichtigung der situations- und unternehmensspezifischen Risikotoleranz notwendig.
Bei der Zielsetzung der Strategie ist ein Fokus auf Bilanz und ein Fokus auf die Cashflows („Pay“) zu unterscheiden. In einer reinen Bilanzsicht ist das zu Verfügung stehende Risikobudget, z.B. VaR von Pensionsrisiken, die sich auf das Eigenkapital auswirken, eine sinnvolle Zielgröße. Ist das Risikobudget niedrig, spricht das i.d.R. für eine hohes Hedge Ratio („Hedge“). Ist das Budget hoch, sind ertragsorientierte Strategien möglich und sinnvoll („Grow“).
Bei einer reinen Cashflow-Sicht und einem hohen Ausfinanzierungsgrad liegt der Fokus auf der Auszahlung der Renten und einem Cashflow Matching („Pay“). Ist der Ausfinanzierungsgrad niedrig, muss ein gewisses Risiko eingegangen werden, um die Deckungslücke zu schließen. Ein reines Cashflow Matching erlaubt dies nicht, und es ist eine Strategie mit einer gewissen Ertragsorientierung notwendig („Pay“ und „Grow“).
Sind Cashflow- und Bilanzziele erreicht, rückt das ultimative De-Risking-Ziel einer vollständigen Immunisierung oder Auslagerung (Buy-out) näher.
Abb. 2: Entscheidungsbaum als strukturierte Entscheidungshilfe.
Quelle: ebd. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Wie die Kombination der Kernstrategien zum Einsatz kommen kann, soll in der folgenden Abbildung gezeigt werden. Es lassen sich im Wesentlichen vier Fälle bei unterschiedlichen Ausfinanzierungsgraden mit entsprechend passenden Strategien in der Kapitalanlage unterscheiden:
Abb. 3: Fallunterscheidung und Steuerung über verschiedene Strategien.
Quelle: Mercer. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Fazit
Das gestiegene Zinsniveau bietet Chancen, Pensionsrisiken weiter zu reduzieren. Mit dem Entscheidungsbaum zur Auswahl der geeigneten De-Risking-Optionen und der Klassifizierung in die drei Kernstrategien „Grow“, „Hedge“ und „Pay“ steht den Stakeholdern des De-Risking ein klar strukturierter Rahmen mit einheitlicher Sprache zur Verfügung. Der so entwickelte Standard dient der Steuerung der Pensionsrisiken und bringt diese mit den Finanzzielen in Einklang.
Dieser Beitrag ist eine Zusammenfassung einer Arbeit zum De-Risking in dem Fachressort Asset Management des Verbandes Deutscher Treasurer VDT.
Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.
Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:
Olaf John ist Aktuar und Partner bei Mercer in Deutschland.
Gregor Stephan, Principal bei Mercer in Deutschland.
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Fußnote:
1) Teil 1: „De-Risking von Pensionsrisiken in Deutschland“, Olaf John, Gregor Stephan in: AbsolutReport Ausgabe 04/2021, Oktober 2021, Seite 18-25, sowie Teil 2: „De-Risking von Pensionsrisiken in Deutschland: Hedge und Pay“, Gregor Stephan, Olaf John, Wolfgang Murmann in: AbsolutReport Ausgabe 03/2023, Juli 2023, Seite 23-30.
Dieser Beitrag ist eine Zusammenfassung einer Arbeit zum De-Risking in dem Fachressort Asset Management des Verbandes Deutscher Treasurer VDT.
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