Erst Niedrigzins, dann schnelle Zinswende: Deutsche Versorgungswerke haben die Herausforderungen der vergangenen zwei Dekaden mit Masse gut gemeistert, namentlich auch mit LDI, CDI &Co. Jedoch: Eben diese Fortschrittelassen im Gegenzug andere Risiken klarer hervortreten. Besonders eines davon wirkt erst schleichend, lässt sich nachträglich aber kaum mehr managen. Die Rede ist von der Langlebigkeit. Alexander Kleinkauf über die Ironie des Erfolgs – und wie man damit umgeht.
Die vergangenen Jahre haben die deutsche Pensionslandschaft grundlegend verändert. Über mehr als ein Jahrzehnt lag der Fokus vieler Unternehmen und Pensionseinrichtungen auf der Bewältigung sinkender Rechnungszinsen, steigender Verpflichtungen und schwankender Ausfinanzierungsgrade.
Mit der Zinswende hat sich die Ausgangslage deutlich verschoben. Die Ausfinanzierungsgrade vieler Anleger haben sich deutlich verbessert. Parallel dazu hat sich das Risikomanagement weiterentwickelt: Liability Driven Investment gewann an Bedeutung, Zins- und Inflationsrisiken werden gezielter abgesichert, und Cashflow Driven Investing rückt stärker in den Fokus. Damit verlagert sich die Aufmerksamkeit zunehmend von der reinen Renditeerzielung auf die gezielte Steuerung der wesentlichen Pensionsrisiken.
Gleichzeitig wird ein Risiko, das die langfristigen Kosten einer Pensionseinrichtung maßgeblich beeinflusst, bislang nur selten ausdrücklich thematisiert: die Lebenserwartung der Leistungsbezieher.
Was passiert, wenn Rentner deutlich länger leben als ursprünglich kalkuliert?
Langlebigkeit ist die Kehrseite eines erfreulichen gesellschaftlichen Fortschritts. Für einen Pensionsanleger kann sie jedoch höhere und länger laufende Verpflichtungen bedeuten. Für die Höhe einer Pensionsverpflichtung ist nicht nur entscheidend, wie hoch die Rentenzahlung ausfällt, sondern auch, über welchen Zeitraum sie geleistet werden muss.
„Es entwickelt sich schleichend, wirkt dauerhaft, lässt sich nur begrenzt diversifizieren.“
Leben Rentner im Durchschnitt länger als angenommen, steigen die Verpflichtungen. Anders als Marktbewegungen wird diese Entwicklung häufig erst über längere Zeiträume sichtbar und lässt sich nachträglich kaum korrigieren.
Damit unterscheidet sich das Langlebigkeitsrisiko grundlegend von vielen klassischen Kapitalmarktrisiken: Es entwickelt sich schleichend, wirkt dauerhaft und lässt sich nur begrenzt diversifizieren.
Die Ironie des Erfolgs
Interessanterweise gewinnt das Langlebigkeitsrisiko gerade durch die Fortschritte der vergangenen Jahre an Bedeutung. Viele Pensionseinrichtungen verfügen heute über höhere Ausfinanzierungsgrade, robustere Portfolios und wirksamere Risikomanagementstrategien. Risiken, die früher von Defiziten, Zinsbewegungen oder der Volatilität an den Kapitalmärkten überlagert wurden, treten dadurch deutlicher hervor.
„Langlebigkeit wird nicht trotz, sondern wegen erfolgreichen De-Riskings zum strategischen Thema.“
Je erfolgreicher Investoren Zins-, Inflations- und Cashflow-Risiken steuern, desto stärker rückt die Frage in den Mittelpunkt, wie lange Renten tatsächlich gezahlt werden müssen. Langlebigkeit wird damit nicht trotz, sondern gerade wegen des erfolgreichen De-Riskings zu einem strategisch relevanten Thema.
Großbritannien diskutiert bereits über das „nächste“ Risiko
Ein Blick nach Großbritannien zeigt, wie sich die Diskussion auch in Deutschland weiterentwickeln könnte:
Dort wurden bereits Longevity-Hedging-Transaktionen mit einem kumulierten Volumen von mehr als 170 Mrd. Pfund über die letzten 15 Jahre umgesetzt. Allein im Jahr 2025 kamen 25,9 Mrd. Pfund hinzu. Viele britische Pensionspläne betrachten das Langlebigkeitsrisiko inzwischen als eines der größten verbleibenden Restrisiken, nachdem Zins- und Inflationsrisiken weitgehend abgesichert wurden.
Daraus folgt nicht, dass sich die britische Entwicklung eins zu eins auf Deutschland übertragen lässt. Sie belegt jedoch, dass sich Langlebigkeitsrisiken grundsätzlich transferieren lassen und mit fortschreitendem De-Risking an Bedeutung gewinnen können.
Abb. 1: Longevity-Hedging-Transaktionsvolumen in UK.
Quelle: Insight Investment, Stand: 31. Dezember 2025. Es wurden ausschließlich öffentlich bekannt gegebene Transaktionen berücksichtigt. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Wie längeres Leben eine langfristige Strategie untergraben kann
Anders als ein Zins- oder Spread-Schock ist das Langlebigkeitsrisiko nicht unmittelbar sichtbar. Es entsteht nicht innerhalb eines Handelstages, sondern entfaltet seine Wirkung über viele Jahre. Die finanziellen Folgen können dennoch erheblich sein: Müssen Renten länger gezahlt werden als kalkuliert, steigen die Verpflichtungen, und die Tragfähigkeit des bisherigen Finanzierungsplans kann abnehmen.
„Ein ungesichertes versicherungstechnisches Risiko kann paradoxerweise dazu führen, dass mehr Kapitalmarktrisiko eingegangen werden muss.“
Für Pensionsinvestoren mit einer langfristigen De-Risking- oder Endgame-Strategie kann dies weitreichende Folgen haben. Steigt die Lebenserwartung stärker als erwartet, kann zur Rückkehr auf den vorgesehenen Zielpfad eine höhere Rendite erforderlich werden. Ein ungesichertes versicherungstechnisches Risiko kann damit paradoxerweise dazu führen, dass erneut mehr Kapitalmarktrisiko eingegangen werden muss.
Auch der Preis des Risikotransfers ist deutlich gefallen
Mit der wachsenden Marktaktivität in UK sind auch die Kosten des Risikotransfers deutlich zurückgegangen. Die von Rückversicherern üblicherweise verlangte Risikogebühr für Longevity Swaps sank den vorliegenden britischen Marktdaten zufolge von rund 5,3% der abgesicherten Cashflows im ersten Quartal 2022 auf rund 2,5% im zweiten Quartal 2026.
Eine niedrigere Risikogebühr macht eine Transaktion zwar nicht automatisch sinnvoll. Sie verändert aber die wirtschaftliche Ausgangslage. Longevity Hedging ist damit nicht länger nur eine theoretische Möglichkeit oder eine Lösung für wenige sehr große Versorgungssysteme. Vielmehr kann eine Prüfung inzwischen auch für einen breiteren Kreis von Pensionsanlegern lohnend sein.
Abb. 2: Entwicklung der Risikogebühr für Longevity Swaps.
Mit zunehmender Marktakzeptanz und sinkenden Absicherungskosten stellt sich daher verstärkt die Frage, wie sich Langlebigkeitsrisiken effizienter und für einen breiteren Kreis von Unternehmen absichern lassen.
Longevity Hedging: ein neuer Ansatz
Longevity Swaps wurden bislang meist als komplexe, individuell ausgehandelte Transaktionen umgesetzt. Der damit verbundene Aufwand war ein wesentlicher Grund dafür, dass solche Lösungen vor allem großen Versorgungssystemen vorbehalten blieben.
Eine neue alternative Struktur schafft eine direktere derivative Beziehung zwischen der Pensionseinrichtung und dem Rückversicherer. Das Unternehmen leistet vertraglich festgelegte Zahlungen. Im Gegenzug erhält es vom Rückversicherer Zahlungen, die sich an den tatsächlich anfallenden Rentenleistungen orientieren. Ein wechselseitiger Austausch von Collateral (s. Abb. 3) kann das Kontrahentenrisiko zusätzlich begrenzen:
Abb. 3: Schematische Darstellung eines derivativen Longevity Hedges.
Die stärkere Standardisierung des derivativen Ansatzes kann die Umsetzung beschleunigen und sowohl die anfänglichen als auch die laufenden Kosten senken. Damit könnte Longevity Hedging für einen deutlich breiteren Kreis von Unternehmen zugänglich und auch interessant werden.
„Ausschlaggebend sind Mitgliederstruktur, Finanzierungsstand, angestrebtes Endgame, Governance, Liquidität, und regulatorischer Rahmen.“
Ob und in welcher Ausgestaltung ein Longevity Hedge sinnvoll ist, lässt sich dennoch nur im Einzelfall beurteilen. Ausschlaggebend sind unter anderem die Mitgliederstruktur, der Finanzierungsstand, das angestrebte Endgame, die Governance, die verfügbare Liquidität, und der regulatorische Rahmen.
Was bedeutet das für deutsche Pensionsinvestoren?
In Deutschland wird das Thema bislang deutlich weniger intensiv diskutiert als in Großbritannien. Der Markt ist anders strukturiert: Pensionsverpflichtungen verbleiben häufig unmittelbar in den Unternehmensbilanzen oder werden über unternehmensnahe Vehikel finanziert.
Entsprechend lag der Schwerpunkt bislang nachvollziehbar auf der Ausfinanzierung sowie auf Zins- und Cashflow-Risiken.
Gerade Cashflow Driven Investing macht den Zusammenhang greifbar. Wer immer genauer plant, wie die künftigen Rentenzahlungen finanziert werden sollen, muss zugleich berücksichtigen, wie lange diese Zahlungen voraussichtlich anfallen. Denn ein Cashflow-Plan ist nur so verlässlich wie die Annahmen zu Dauer und Höhe der zugrunde liegenden Rentenleistungen.
Die Schlussfolgerung dieses Beitrags lautet daher nicht, dass deutsche Unternehmen kurzfristig zwingend Longevity Hedges umsetzen sollten. Sie sollten das Langlebigkeitsrisiko jedoch eigenständig quantifizieren, das Ausmaß ihrer Exponierung verstehen und prüfen, welchen Stellenwert es innerhalb ihrer langfristigen De-Risking-Strategie einnehmen sollte.
Fazit: Noch kein Mainstream, aber das nächste Kapitel?
Die entscheidende Frage lautet daher nicht: Brauchen deutsche Investoren heute zwingend Longevity Hedging?
Die relevantere Frage lautet: Verstehen deutsche Investoren bereits hinreichend, welche Rolle das Langlebigkeitsrisiko künftig innerhalb einer ganzheitlichen De-Risking-Strategie spielen könnte?
Möglicherweise steht Deutschland beim Thema Langlebigkeit heute an einem ähnlichen Punkt wie vor zehn bis fünfzehn Jahren bei LDI: noch am Anfang einer Entwicklung, die das Pensionsrisikomanagement nachhaltig verändern könnte.
Der Autor ist Co-Head of Distribution for Germany and Austria der Insight Investment in Frankfurt.
Kontakt:
Alexander Kleinkauf CFA, FRM
Co-Head of Distribution for Germany and Austria
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