Der schnelle Anstieg der Zinsen hat für zahlreiche deutsche Industrieunternehmen Entspannung bei ihren Versorgungswerken gebracht und die Funding Ratios auf Rekordwerte getrieben. Nutzen die Unternehmen die Gelegenheit, um sich wetterfest zu machen? Um gegen eine mögliche Wende der Zinswende gerüstet zu sein? Wolfgang Murmann mahnt jedenfalls, nicht nach Münzwurf zu entscheiden.
+++ Ausfinanzierungsgrade der deutschen Unternehmen im Zuge der Zinswende in einer historisch einzigartigen Dynamik angestiegen (plus 8 Prozentpunkte in 2022 im DAX; Kontext: plus 10 Prozentpunkte von 2012 bis 2021): Neues Allzeithoch +++
+++ Investment Grade-Unternehmensanleihen-Renditen in der Region von 4,5% bis 5,0%: 15-Jahres-Hoch +++
+++ De-Risking-Preise auf einem 15-Jahres-Tief +++
+++ Über 40% der DAX- und MDAX-Unternehmen mit einem Ausfinanzierungsgrad zwischen 80 und 125%1 und somit in der finanziellen Lage, finale De-Risking-Schritte einzuleiten +++
Soweit so gut. Aber: Noch wird beim Zins meistens die Münze geworfen.
Hedge Beta: Wie hoch sind die Liability-Absicherungsquoten?
Der Pension Monitor ist eine fortlaufende Studie der Frankfurt School of Finance & Management in Kooperation mit Insight Investment und bewertet Pensionsrisiken aus einer Kapitalmarktperspektive.
Während die ersten drei Ausgaben ausschließlich die Pensionsrisiken der deutschen Unternehmen betrachteten, lag der Analyseschwerpunkt des vierten Pension Monitor (Veröffentlichung aller Ergebnisse folgt) darauf, wie deutsche Pensionseinrichtungen im internationalen Vergleich abschneiden.
Hierzu wurden über 2.000 Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von insgesamt etwa 35 Billion Euro (entspricht circa 40% der Marktkapitalisierung aller börsennotierten Unternehmen weltweit) in 14 Ländern2 anhand ihrer Geschäftsberichte von 2010 bis 2022 untersucht.
Die gute Nachricht vorab: Die Ausfinanzierungsgrade deutscher Unternehmen haben sich weit überdurchschnittlich verbessert, insb. in den Jahren 2021 und 2022. Allerdings besteht hinsichtlich des Pensions-Risikomanagements deutlicher Nachholbedarf, wie ein Blick auf das sogenannte Hedge Beta aufzeigt.
Das Hedge Beta gibt an, in welchem Umfang das Planvermögen die Barwertänderungen der Pensionsverpflichtungen immunisiert. Es ist also ein Schätzer für die Höhe der Liability-Absicherungsquote (insbesondere Zins): Ein Hedge Beta von 100% bedeutet, dass eine Pensionseinrichtung vollständig gegen Zinsänderungen abgesichert ist, ein Hedge Beta von 50%, dass sie zur Hälfte immun ist; bei sinkenden Zinsen droht folglich eine Verschlechterung des Ausfinanzierungsgrades. Die Auswertung des Hedge Beta ergab folgendes Bild:
• Durchschnitt weltweit: knapp 80%
• Höchstes Hedge Beta: circa 95% (Großbritannien)
• Deutschland: gut 40%
Abb. 1: Niedrige Hedge Betas in Deutschland in einem internationalen Vergleich.
Quelle: Insight Investment, 4. Pension Monitor. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Es wäre freilich zu eindimensional, hieraus abzuleiten, ob in der deutschen bAV Hedging-(Nachhol-)Bedarf besteht oder nicht. Denn: Niedrige Ausfinanzierungsgrade sprechen in der Regel für ertragsorientierte Asset-Allokationen, wohingegen mit einem zunehmenden Ausfinanzierungsgrad grundsätzlich risikoorientierte Kapitalanlagestrategien wie zum Beispiel LDI in den Vordergrund rücken.
Aufschlussreicher sind daher normierte Kennzahlen: Setzt man bspw. das Hedge Beta (~Zins-Absicherungsquote) in das Verhältnis mit dem Ausfinanzierungsgrad, erfährt man, wie hoch das Liability Hedging je Prozentpunkt Ausfinanzierungsgrad ist. Intuitiv würde man Werte um 1 erwarten, sprich, dass die Absicherungsquote in etwa dem Ausfinanzierungsgrad entspricht. Per Ende 2022 ergab sich folgendes Bild:
• Durchschnitt weltweit: 0,9
• Großbritannien: 0,89
• Deutschland: 0,64
Bekanntermaßen ist Großbritannien aufgrund seiner Regulatorik ein besonders risikoaverser Pensionsmarkt, weshalb einerseits die hohen Werte (Hedge Beta, Hedge Beta zu Ausfinanzierungsgrad) wenig überraschen und andererseits Quervergleiche nur bedingt zulässig sind. Interessanter ist daher der Blick auf die globalen Zahlen:
Und hier ergibt sich für die deutsche bAV sowohl absolut (40% versus 80% Hedge Beta), als auch relativ (0,6 versus 0,9 Hedge Beta zu Ausfinanzierungsgrad) ein sehr ausgeprägtes Under-Hedging. In Zahlen: Um das Hedging Gap per Ende 2022 zu schließen, müssten deutsche Unternehmen zusätzlich Pensionsverpflichtungen in Höhe von knapp 87 Milliarden Euro3 absichern!
Wurde die Zinswende genutzt um die Absicherungsquoten zu erhöhen?
Während der langjährigen Niedrigphase galt vielerorts das durchaus valide Argument, dass Liability Hedging in der damaligen Zinslandschaft wenig opportun erschien. Taktische (Markt-) Überlegungen gepaart mit im internationalen Vergleich niedrigen Ausfinanzierungsgraden waren ursächlich dafür, dass deutsche Pensionseinrichtungen viele Jahre lang (bewusst oder unbewusst) sehr niedrige Zins-Absicherungsquoten aufgewiesen haben. Entsprechend profitierten sie, wie in 2022 eindrucksvoll beobachtet und von anderen Publikationen hinreichend beleuchtet, überdurchschnittlich von steigenden Zinsen.
Eine spannende Frage ist daher, ob, und falls ja in welchem Umfang deutsche Trägerunternehmen die Zinswende dazu genutzt haben um „Risiken vom Tisch zu nehmen“. Und die Antwort ist: nein! Während die weltweiten Hedge Betas von 2021 auf 2022 von etwa 65% auf knapp 80% anstiegen, war in Deutschland lediglich eine marginale Erhöhung von knapp unter 40% auf knapp über 40% zu verzeichnen.
Abb. 2: Deutsche Pensionseinrichtungen – wenig De-Risking trotz Zinswende.
Quelle: Insight Investment, 4. Pension Monitor. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Fazit: Wenn nicht jetzt, wann dann?
Deutsche Pensionseinrichtungen waren im internationalen Vergleich aufgrund des strukturellen „Underhedging“ die größten Gewinner der Zinswende in 2022: Der Bawert der Pensionsverpflichtungen sank im Jahresverlauf um über 84 Milliarden Euro4 und hiefte die Ausfinanzierungsgrade auf ein neues Allzeithoch. Allerdings wurde – erneut im internationalen Vergleich – die Opportunität stark gestiegener Zinsen hierzulande in der Breite bislang kaum genutzt, sodass die deutschen Pensionseinrichtungen, was die Zins-Absicherungsquoten betrifft, nach wie vor einen der hinteren Plätze belegen. Dementsprechend ist die deutsche bAV überdurchschnittlich vulnerabel gegenüber etwaigen Zinsrückgängen.
Mit Blick auf die aktuellen De-Risking-Marktbedingungen – die Renditen für Anleihen mit Investment-Grade-Qualität notieren auf einem 15-Jahres-Hoch – stellt sich daher die berechtigte Frage: Wenn nicht jetzt, wann dann?
Abb. 3: Aktuelle De-Risking Marktkonditionen.
Quelle: Insight Investment; indikative Buy & Maintain Renditen per 13. Oktober 2023. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Solange die Zinsen auf dem aktuellen Niveau verweilen (oder gar steigen) droht kein Ungemach. Aber wehe es kommt die Wende der Zinswende. Sollten die Zinsen wieder auf das Niveau von Anfang 2022 fallen, würde gelten: Wie gewonnen, so zerronnen – und die Dynamik an den Zinsmärkten sollte nicht unterschätzt werden, wie die nachfolgende Grafik (neben dem (fast) einzigartigen Zinsanstieg in 2022 in über 150 Jahren (US-)Datenhistorie) eindrucksvoll veranschaulicht. Kopf oder Zahl?!
Abb. 4: Jährliche Veränderung der Renditen 10-jähriger US Treasuries.
Insight Investment auf Basis Robert Shiller. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Der Autor ist Head of Distribution and Solutions, Germany and Austria der Insight Investment in Frankfurt.
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Wolfgang Murmann
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Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:
Von Murmann und anderen Autorinnen und Autoren der Insight Investment sind zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV erschienen:
Corporates zwischen DBO-Entlastung, Rekord-Ausfinanzierung und Liability Hedging: Der Umgang mit der Polykrise: Nutzt die Zeit: Zwischen sinkenden Asset-Preisen und Liability-Gewinnen: Die asynchrone wirtschaftliche Erholung Fallen Angels: Ein Plädoyer: De-Risiking im Niedrigzinsumfeld: Governance ist mehr … als nur ein Wort Pensionsrisiken aus der Stakeholder-Perspektive Fünf gute Gründe für Emerging Markets Corporate Debt Wohin mit dem Geld? Nachhaltiges Investieren in festverzinsliche Wertpapiere ESG-Momentum oder … wie nachhaltig sind eigentlich Staaten? Aktienrenditen mit reduziertem Downside – Aber wie? Klimabezogene Risiken bei Anleihe-Emittenten Absolute Return mit Private Debt?! Investment Grade Private Debt: Effiziente Anleihenallokation im Negativzinsumfeld Mögliche Zinswende: Collateral Pool: Verschuldung, Verzerrung Bericht aus London: Pensions, Freedom und Lamborghinis. LDI als Alternative zum Prinzip Hoffnung. Globales Farmland als Anlageklasse. Ist der Longevity Swap die bessere Versicherung? CRE-Darlehen als Anlageklasse: Die drei Trugschlüsse über LDI-Strategien.
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Fußnoten:
1) Quelle: WTW DAX Pensionswerke 2022.
2) Deutschland, Österreich, Schweiz, USA, Kanada, Großbritannien, Irland, Japan, Dänemark, Schweden, Belgien, Frankreich, Niederlande und Italien.
3) Bezogen auf das Researchuniversum des 4. Pension Monitor.
4) Bezogen auf das Researchuniversum des 4. Pension Monitor.
Wichtige Angaben
RISIKOHINWEISE
Die Performance der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Entwicklung. Die Investition in jegliche Strategie birgt ein Verlustrisiko, das teilweise auf Wechselkursschwankungen zurückzuführen ist.
Die ausgewiesenen Performanceergebnisse, ob vor oder nach Abzug von Managementgebühren, spiegeln die Wiederanlage von Dividenden und/oder Einnahmen und sonstigen Erträgen wider. Performanceangaben vor Gebühren beinhaltet keine Gebühren, Steuern und Abgaben. Diese können sich erheblich nachteilig auf die Performance einer Anlage auswirken. Steuern und bestimmte Gebühren, wie z. B. Währungsumrechnungsgebühren, können von der individuellen Situation des einzelnen Anlegers abhängen und können sich in Zukunft ändern.
Die angestrebte Wertentwicklung ist keine Garantie, kann möglicherweise nicht erreicht werden und es kann zu einem Kapitalverlust kommen. Die vorgestellten Szenarien sind eine Schätzung der künftigen Wertentwicklung. Diese beruhen auf Erkenntnissen aus der Vergangenheit, wie sich der Wert dieser Anlage im Laufe der Zeit verändert, und/oder auf den vorherrschenden Marktbedingungen und sind kein exakter Indikator. Sie sind von Natur aus spekulativ und stellen nur eine Schätzung dar. Das Ergebnis, das Sie erzielen, hängt davon ab, wie sich der Markt entwickelt und wie lange Sie die Anlage/das Produkt halten. Strategien, die ein höheres Leistungsziel verfolgen, gehen im Allgemeinen ein höheres Risiko ein, um dieses Ziel zu erreichen, und haben daher ein größeres Potenzial, dass die Renditen erheblich von den Erwartungen abweichen. Jegliche Performanceziele sind keine Garantie, können möglicherweise nicht erreicht werden und es kann zu einem Kapitalverlust kommen. Fonds, die ein höheres Performanceziel verfolgen, gehen in der Regel ein höheres Risiko ein, um dies zu erreichen, und haben daher ein größeres Potenzial, dass die Renditen signifikant anders ausfallen als erwartet. Dementsprechend sind diese Prognosen nur eine Schätzung.
ANLAGERISIKEN
Anleihen, Liability Driven Investment und Multi Asset
• Wenn das Portfolio mehr als 35 % seines Nettoinventarwerts in Wertpapieren eines staatlichen Emittenten hält, kann der Wert des Portfolios erheblich beeinträchtigt werden, wenn einer oder mehrere dieser Emittenten seinen Verpflichtungen nicht nachkommen kann oder eine Herabstufung des Ratings erleidet.
• Ein Credit Default Swap (CDS) bietet einen gewissen Schutz gegen Zahlungsausfälle von Schuldnern, aber es gibt keine Garantie dafür, dass ihre Verwendung effektiv ist oder das gewünschte Ergebnis erzielt.
• Der Emittent eines Schuldtitels zahlt dem Anleihegläubiger bei Fälligkeit möglicherweise weder Erträge noch Kapital aus/zurück.
• Derivate können zur Erzielung von Renditen sowie zur Senkung der Kosten und/oder des Gesamtrisikos des Portfolios eingesetzt werden. Der Einsatz von Derivaten kann mit einem höheren Risiko verbunden sein. Eine kleine Kursänderung des Basiswertes kann zu einer überproportionalen Kursänderung der derivativen Anlage führen.
• Anlagen in Emerging Markets können weniger liquide und risikoreicher sein als in entwickelten Märkten, und es können Schwierigkeiten bei der Rechnungslegung, dem Handel, der Abwicklung und der Verwahrung auftreten.
• Anlagen in Anleihen werden von Zinssätzen und Inflationstrends beeinflusst, die sich auf den Wert des Portfolios auswirken können.
• Wo High-Yield-Instrumente gehalten werden, deutet ihre geringe Kreditwürdigkeit auf ein erhöhtes Ausfallrisiko hin, was sich auf den Wert des Portfolios auswirken kann.
• Der Vermögensverwalter kann in Instrumente investieren, die schwer zu verkaufen sind, wenn die Märkte in einer angespannten Lage sind.
• Wird Leverage im Rahmen der Portfolioverwaltung durch den Einsatz von Swaps und anderen derivativen Instrumenten eingesetzt, kann dies die Gesamtvolatilität erhöhen. Jedes Ereignis, das sich negativ auf den Wert einer Investition auswirkt, würde durch den Einsatz von Leverage im Portfolio vergrößert. Ein möglicher Verlust wäre somit größer als ohne den Einsatz von Leverage.
• Immobilienvermögen ist von Natur aus weniger liquide und schwieriger zu verkaufen als andere Vermögenswerte. Die Bewertung von Sachwerten ist ein Ergebnis des Gutachters und weniger des realen Werts.
• Es wird versucht mögliche Ungleichheiten zwischen den Anteilseignern eines Publikumsfonds durch die Berechnungsmethodik der Performancegebühren zu beseitigen. Allerdings kann es Gelegenheiten geben, an denen der Anteilseigner Performancegebühren zahlt ohne eine entsprechende Leistung erhalten zu haben.
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