Der Markt für High Yield birgt seine ganz eigenen Charakteristika: welches die stärkste Komponente der Gesamtrendite ist, was wichtiger ist als abzuwarten, was nicht so eng ist, wie es scheint, was im gesünderen Gleichgewicht ist, was es Managern so schwer macht und selbst für die größten Research Teams nicht einfach ist, was Tage oder gar Wochen dauern kann und wo man genau hinschauen sollte – all das und mehr beleuchtet Frank Diesterhöft.
Mit dem Ende des Niedrigzinsumfeldes kann Fixed Income für institutionelle Investoren wieder seine ursprüngliche Funktion übernehmen, stabile und vorhersehbare Erträge zu erwirtschaften – bei geringer Volatilität und hoher Liquidität. Die aktuellen Euro Investment Grade Renditen liegen zwischen 3,5 und 4%.
Wer mit Fixed Income einen höheren Return erwirtschaften möchte, sollte einen Blick auf Hochzinsanleihen werfen, mit Euro-Renditen von aktuell bis zu 6% und damit vergleichbar mit historischen Aktienrenditen.
Jedoch werden die aktuell niedrigen Credit Spreads häufig als Argument genannt, mit der Investition zu warten, bis sich die Spreads wieder ausgeweitet haben. Der US Corporate High Yield Index hat in der Betrachtungsperiode seit dem Jahr 2000 jährlich 6,4% an Rendite erwirtschaftet. Davon kamen 7,7 Prozentpunkte aus „Income“ (den Kuponzahlungen) und -1,3 Prozentpunkte aus Preisveränderungen. Income ist also die wichtigste Komponente der Gesamtrendite.
Wir sind davon überzeugt, dass es wichtiger ist, investiert zu sein und an vorhersehbaren Kouponzahlungen zu verdienen, als auf sich ausweitende Spreads zu warten und den idealen Einstiegszeitpunkt zu „timen“. Vom absoluten Niveau her betrachtet sind die aktuellen Renditen zu attraktiv, um abzuwarten.
High Yield Spreads möglicherweise nicht so eng, wie sie scheinen
Die Spreads für Hochzinsanleihen sind so eng wie seit Anfang 2022 nicht mehr. Neben einer höheren Investoren-Nachfrage nach High Yield Bonds und abnehmenden Netto-Neuemissionen gibt es auch strukturelle Gründe für niedrigere Credit Spreads. So hat sich die Kreditqualität des High Yield Index signifikant verbessert. Volumengewichtet besitzen aktuell 51% der Bonds im High Yield Index ein BB-Rating – im Vergleich zu einem Anteil von 34% im Jahr 2000:
Abb. 1: Anteil BB-Bonds am High Yield Index.
Quelle: Bloomberg und Insight, Stand September 2024. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Der Anteil von Bonds mit einem CCC-Rating ist gleichzeitig deutlich zurückgegangen. High Yield-Unternehmen sind heute im Schnitt größer und besser aufgestellt als noch vor 20 Jahren. Ein Großteil der Unternehmen, die sich früher am öffentlichen Markt refinanziert haben, finanzieren sich mittlerweile im Loan/Leveraged Loan oder Private Debt-Markt.
Zwischenfazit: Der High Yield Index ist qualitativ besser als in der Vergangenheit. Dies sollte auch bei der Bewertung des aktuellen Spread-Niveaus berücksichtigt werden.
Spreads kompensieren für das eingegangene Kreditrisiko
Nach unseren Berechnungen beträgt die durchschnittliche historische Ausfallrate des US Corporate High Yield Index seit dem Jahr 2005 ca. 2,5%, bei einer gleichzeitigen durchschnittlichen Recovery Rate von 46%. Dies bedeutet eine um durchschnittlichen Kreditausfällen bereinigte Kupon-Rendite von immer noch 5,6%.
Die Kreditausfälle müssten schon vergleichbare Levels erreichen wie in den tiefen Rezessionen der Jahre 2020 oder 2008, damit die um Ausfälle bereinigte Kupon-Rendite unter die Levels von US Investment Grade Anleihen fallen (s. Abb. 2). Eine tiefe Rezession betrachten wir aktuell allerdings als äußerst unwahrscheinlich, sowohl in den USA als auch in Europa.
Abb. 2: High Yield Credit Spreads kompensieren für das Ausfallrisiko.
Quelle: Bloomberg und Insight, Stand September 2024. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Ausfälle potentiell schon im Pricing reflektiert
Die Kreditausfälle im Hochzinsbereich waren mit 1,51% im Jahr 2023, 0,69% im Jahr 2022 und 0,25% im Jahr 2021 in den letzten drei Jahren gering. Dennoch erwarten wir, dass sie sich in den kommenden Jahren dem historischen Durchschnittswert von ca. 2,5% annähern werden. Unserer Ansicht nach spiegelt sich dies bereits mehr als deutlich in den Marktpreisen wieder, die eine zunehmende angespannte Lage im unteren Rating-Spektrum erkennen lassen (s. Abb. 3).
Eine Normalisierung der Ausfälle in Richtung der von uns erwarteten 2,5% wird daher wahrscheinlich eher nicht zu einer Ausweitung der Credit Spreads führen
Abb. 3: Der Markt preist eine Normalisierung der Ausfälle bereits ein.
Quelle: Bloomberg und Insight, Stand September 2024. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
High Yield Renditen sind attraktiv
Auch wenn die Credit Spreads historisch niedrig sind – die absoluten High Yield-Renditen sind für Investoren attraktiv. Im Niedrigzinsumfeld war die Spread-Komponente oft für 80-90% der Gesamtrendite verantwortlich, aktuell machen die Spreads ca. 40%-50% der Gesamtrendite aus. Aus unserer Sicht ist dies ein gesünderes Gleichgewicht, da sich Spreads und Renditen tendenziell gegenläufig entwickeln und so eine Art gegenseitigen Stabilitätspuffer bilden (s. Abb. 4).
Wenn sich die Spreads ausweiten, sinken meist die Staatsanleihen-Renditen, da die Zentralbanken oft expansiv agieren, um den wirtschaftlichen Stress zu verringern. Wenn die Wirtschaft irgendwann wieder stärker wird, die Zinsen steigen, haben sich Spreads in der Vergangenheit oft wieder verengt. Das Warten auf Spread-Ausweitungen könnte mit sinkenden Staatsanleihen- und damit gleichzeitig sinkenden Gesamt-Renditen einhergehen.
Abb. 4: Benchmark-Rendite US-Staatsanleihen und US High Yield Spreads.
Quelle: Bloomberg und Insight, Stand September 2024. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Eine High Yield Benchmark nachhaltig zu schlagen ist schwierig
Nur 25% der aktiven und passiven High Yield Manager schaffen es über einen Zeitraum von 10 Jahren, die US-Benchmark zu schlagen oder mindestens Benchmark Performance zu erzielen. Hohe Bid-Ask Spreads im High Yield-Markt und ein großes Universum an Bonds und Emittenten gehören zu den Herausforderungen, die es Managern so schwer macht, besser abzuschneiden als die Benchmark.
Der durchschnittliche Bid-Ask Spread im US High Yield Markt beträgt pro Bond etwa 50 bis 70 Basispunkte. In Zeiten von Marktstress kann sich dieser Spread auf bis zu 300 Basispunkte ausweiten. Die nach dem Jahr 2008 verstärkte Regulierung hat das Halten von größeren Beständen von Bonds, insb. niedriger gerateter Bonds, an den Handelstischen der Banken unattraktiv gemacht. Das hat u.a. dazu geführt, dass die Ausführung von OTC-Aufträgen teilweise Tage oder gar Wochen dauern kann.
„Etwa 75% der aktiven Manager entscheiden sich aktiv gegen 80% des Marktes.“
Die US Corporate High Yield Benchmark enthält über 1.950 Bonds von mehr als 900 Emittenten. Selbst die größten Research Teams haben es schwer, ein solch großes Universum vollständig abzudecken. Etwa 75% der aktiven Manager im Bereich US High Yield halten ca. 400 Bonds in ihren Strategien und entscheiden sich damit aktiv gegen 80% des Marktes.
Mit innovativen Techniken wie dem Credit Portfolio Trading ist es heute jedoch möglich, hoch diversifizierte High Yield Portfolios im Gegenwert von mehreren hundert Millionen Euro oder USD in wenigen Minuten oder Stunden zu handeln. Auf diesem Weg können gezielt High Yield Portfolios aufgebaut werden, die mehr als 80% der Benchmark-Bonds halten. Und zwar genau die, die vorher aktiv ausgewählt wurden. Mit der gleichen Technik können diese Portfolios auch genauso schnell wieder liquidiert werden. Und das zu Handelskosten von lediglich 10 bis 20 Basispunkten. Credit Portfolio Trading reduziert die Kosten, steigert die Liquidität und sorgt für Risikominimierung durch hohe Diversifizierung. Mit diesem Ansatz können Investoren echtes Marktbeta erhalten.
Fazit
Die Rendite von High Yield ist für institutionelle Investoren sehr attraktiv. Hochzinsanleihen kombinieren die defensiven Eigenschaften von Fixed Income mit hohen, attraktiven Renditen. Diese Renditen kann man aber nur verdienen, wenn man im Markt investiert ist. Das richtige Timing birgt viele Herausforderungen.
Deswegen sagen wir: Time in the Market beats timing the Market. Bei der Managerauswahl schauen Sie genau hin, welchen Anteil des Marktes der Manager abdeckt, wie viele der fast 2.000 Bonds es potentiell ins Portfolio schaffen und ob langfristig mindestens die Performance der Benchmark erzielt wurde.
Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.
Der Autor ist Head of the German Branch der Insight Investment in Frankfurt.
Kontakt:
Frank Diesterhöft
Head of the German Branch
Insight Investment
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Email: frank.diesterhoeft@InsightInvestment.com
Internet: www.insightinvestment.com
Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:
Von Autorinnen und Autoren der Insight Investment sind zwischenzeitlich bereits auf PENSIONS●INDUSTRIES erschienen:
Pensions & Assets-Advertorial TacAd Vol 15 – Insight Investment: Hochzinsanleihen mit Euro-Renditen bis zu 6 Prozent: Deutsche EbAV zwischen negativen Cashflows und Forced Selling: Corporates zwischen DBO-Entlastung, Rekord-Ausfinanzierung und Liability Hedging: Der Umgang mit der Polykrise: Nutzt die Zeit: Zwischen sinkenden Asset-Preisen und Liability-Gewinnen: Die asynchrone wirtschaftliche Erholung Fallen Angels: Ein Plädoyer: De-Risiking im Niedrigzinsumfeld: Governance ist mehr … als nur ein Wort Pensionsrisiken aus der Stakeholder-Perspektive Fünf gute Gründe für Emerging Markets Corporate Debt Wohin mit dem Geld? Nachhaltiges Investieren in festverzinsliche Wertpapiere ESG-Momentum oder … wie nachhaltig sind eigentlich Staaten? Aktienrenditen mit reduziertem Downside – Aber wie? Klimabezogene Risiken bei Anleihe-Emittenten Absolute Return mit Private Debt?! Investment Grade Private Debt: Effiziente Anleihenallokation im Negativzinsumfeld Mögliche Zinswende: Collateral Pool: Verschuldung, Verzerrung Bericht aus London: Pensions, Freedom und Lamborghinis. LDI als Alternative zum Prinzip Hoffnung. Globales Farmland als Anlageklasse. Ist der Longevity Swap die bessere Versicherung? CRE-Darlehen als Anlageklasse: Die drei Trugschlüsse über LDI-Strategien.
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