Fallen Angels stellen innerhalb des High-Yield-Universums eine interessante Opportunität für Anleger dar. Nach Ansicht des Autors bieten sie eine strukturelle Möglichkeit zur Erzielung von Überrenditen. Im expandierenden Fallen-Angels-Universum könnten sich zunehmend Chancen in Form attraktiv bewerteter Titel eröffnen, erläutert Frank Diesterhöft.
Was sind Fallen Angels?
„Gefallene Engel“ sind Anleihen, die – unter Verwendung des mittleren Ratings der drei Rating-Agenturen – von Investment-Grade auf High Yield herabgestuft wurden.1)
Höhere Kreditqualität
Die überwiegende Mehrzahl der Fallen Angels besitzt ein BB-Rating bei Eintritt in das High-Yield-Universum, verfügt also über das beste Rating für Hochzinsanleihen eine Stufe unterhalb von Investment-Grade.
Langfristig betrachtet setzt sich der „Bloomberg Barclays US High Yield Fallen Angel 3% Capped Index“ zu über 70% aus Emittenten mit BB-Rating zusammen, der breiter gefasste High-Yield-Index nur zu etwa 40%.
Aus der höheren durchschnittlichen Kreditqualität resultiert eine niedrigere Ausfallquote:
Seit der Einführung des Index im Jahr 2005 beträgt die durchschnittliche Ausfallquote bei den Fallen Angels 0,60%, verglichen mit 1,58% im breiteren High-Yield-Universum.
Mehr Potenzial für Heraufstufungen
Bei den meisten Fallen Angels handelt es sich um große Markenunternehmen, die einen besseren Zugang zu den Kapitalmärkten haben als Emittenten originärer Hochzinsanleihen. Sie verfügen somit über Möglichkeiten, ihren Geschäftsbetrieb und eventuelle Umstrukturierungen zu finanzieren. In der Regel hat das Leitungspersonal dieser Unternehmen finanzielle Anreize, den Investment-Grade-Status zurückzuerlangen. Letzteres ist bei Emittenten originärer Hochzinsanleihen normalerweise nicht das Ziel.
Wertentwicklung in der Vergangenheit
In den USA haben Fallen Angels in der Vergangenheit über verschiedene Zeiträume regelmäßig eine bessere Performance gezeigt als das breite Hochzinssegment. Im Durchschnitt betrug ihre Outperformance im betrachteten Zeitraum ca. 3% im Jahr (siehe Abb. 1). Überdies lieferten sie unter allen betrachteten Anlageklassen eine der höchsten Gesamtrenditen seit 2004 (siehe Abb. 2).
Abb. 1: Rollierende 5-Jahres-Gesamtrendite (brutto): 2)
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Abb. 2: Risiko/Rendite-Verhältnis verschiedener Anlageklassen (März 2005 bis Dezember 2020): 3)
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Welche Gründe gibt es für die gute Performance?
Bei ihrem Eintritt ins High-Yield-Universum notieren Fallen Angels oft auf stark überverkauftem Niveau, da einer großen Zahl zum Verkaufen gezwungener Marktteilnehmer nur eine kleine Zahl williger Käufer gegenübersteht.
Verkäufe in Erwartung einer Herabstufung beziehungsweise kurz nach einem solchen Ereignis verzerren die Preise nicht nur gegenüber Papieren, die von vornherein als Hochzinsanleihen ausgegeben worden waren, sondern auch gegenüber typischen BB-Ratings.
Durch den Verkaufsdruck werden sowohl der innere Wert der Fallen Angels, verglichen mit anderen Hochzinsanleihen, als auch ihre Fähigkeit, wieder ein Investment-Grade-Rating zu erlangen, unterbewertet. Untersuchungen haben gezeigt, dass eine Erholung von einem solchen überverkauften Niveau meist kräftiger ausfällt als bei Anleihen mit gleicher Kreditqualität (siehe Abb. 3). Wir sehen darin eine strukturelle Chance zum Generieren von Alpha.
Abb. 3: Anfängliche Überreaktion nach formaler Herabstufung führt zu Outperformance: 4)
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Ein wachsendes Anlageuniversum
Anleihen mit BBB-Rating haben mittlerweile einen bedeutenden Anteil am Markt für IG-Unternehmensanleihen (siehe Abb. 4). Durch die Corona-Pandemie haben sich die finanziellen Probleme vieler Unternehmen verschärft, und die Zahl der Herabstufungen ist gestiegen. Dadurch steht heute eine wachsende Zahl von Unternehmen am Rande eines Downgrades von BBB auf BB.
Wir erwarten, dass der BBB-Sektor größer wird und im Zuge dieser Entwicklung, aber auch wegen der Auswirkungen der Pandemie und weil sich der Kreditzyklus in einer späten Phase befindet, die Zahl der Herabstufungen zunehmen wird. Dadurch sollten sich weitere interessante Möglichkeiten zu Anlagen in Fallen Angels eröffnen.
Abb. 4: Wachstum des BBB-Sektors: 5)
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Unterstützung durch die Federal Reserve
Im April 2020 weitete die US-Notenbank Fed ihr Anleihenkaufprogramm auf kürzlich herabgestufte Fallen Angels und High-Yield-ETFs aus. Dadurch wurden zahlreiche bekannte Unternehmen in das Programm einbezogen, die am 22. März 2020 noch Investment-Grade-Status hatten, diesen in der Folge jedoch einbüßten.
Durch ihre Ankündigung, Anleihen sowohl am Emissions- als auch am Sekundärmarkt zu kaufen, hat die Fed eine Rolle als Market-Maker übernommen, der die Fähigkeit der Emittenten zur Liquiditätsbeschaffung stärkt.
Die ETF-Käufe der Fed sorgen zudem für ein positives Sentiment mit Blick auf die Bewertungen und die Liquidität am breiter gefassten High-Yield-Markt und speziell im Segment der gefallenen Engel.
Wir glauben, dass sich durch die Erweiterung des Fallen-Angels-Universums attraktive Chancen zu Investments in unterbewerteten Titeln eröffnen. Zugleich signalisiert die Fed mit ihrem Schritt, dass das Marktsegment wohl weiter auf Unterstützung zählen kann.
Aus unserer Sicht sind Fallen Angels eine sehr interessante Option für Anleger am Markt für Hochzinsanleihen. Eine aktive Strategie könnte unseres Erachtens die effizienteste Möglichkeit darstellen, um von strukturellen Gelegenheiten zur Alpha-Generierung im wachsenden Universum der Fallen Angels zu profitieren.
Der Autor ist Head of Fixed Income Sales, Germany der Insight Investment.
Von ihm und anderen Autorinnen und Autoren der Insight Investment erschienen zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV:
Pensions & Assets-Advertorial TacAd Vol 15 – Insight Investment:
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Die asynchrone wirtschaftliche Erholung
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Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:
Kontakt:
Frank Diesterhöft
Head of Fixed Income Sales, Germany
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Fußnoten:
1) Liegen nur zwei Bewertungen vor, wird die niedrigere von beiden als „mittleres Rating“ verwendet.
2) Quelle: Bloomberg. Rendite in USD.
3) EM-Anleihen (Lokalwährung) = GBI-EM Global Diversified Index, EM-Anleihen (Hartwährung) = JP Morgan EMBI Global Diversified Index, Gefallene Engel = Bloomberg Fallen Angel 3% Cap Index, US Agg = Bloomberg US Agg TR Index, US-Municipals = Bloomberg Municipal Bond Index, US-High-Yield = Bloomberg US Corp HY Index, Global Agg Credit = Bloomberg Global Aggregate Credit TR Index, EM-Aktien = MSCI Emerging Markets Index, US-Large-Caps = S&P 500, US-Small-Caps = Russell 2000 Index. Quelle: Bloomberg. Rendite in USD.
4) Durchschnittliche 12-Monats-Überrendite aller von Investment-Grade (gemäß Bloomberg US Corporate Index) auf High-Yield (gemäß Bloomberg US Corporate High Yield Index) herabgestuften Anleihen zwischen Oktober 2004 und Dezember 2020. Quelle: Bloomberg. Rendite in USD.
5) Quelle: Bloomberg, Insight. USD. Juli 1998 bis Dezember 2020.
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