Viel Aktionismus, weniger Geschäft, Continuation Fonds oder Restposten – und Glamour geht immer? Der schnelle Zinsanstieg hat alle Märkte durcheinandergewirbelt, da macht auch Private Equity, der Shooting Star der letzten Jahre, keine Ausnahme. Inflation und steigende Zinsen verpassen der erfolgsverwöhnten Branche einen Dämpfer. Detlef Mackewicz war für LEITERbAV vor Ort.
Die Inflation und inzwischen acht EZB-Zinserhöhungen seit Juli 2022 bereiten institutionellen Investoren große Sorgen – zumindest mit Blick auf bestimmte Asset-Klassen. Auch Private Equity-Manager bekommen zu spüren, dass sich mit jeder Zinserhöhung die Finanzierungsbedingungen verschlechtern und höhere Kapital- und Finanzierungskosten zur Folge haben.
„Was soll man davon halten, wenn ein Reality-TV-Star,
Model, eine Influencerin und Schauspielerin als
Zugpferd eingesetzt wird?“
Gleichzeitig steigt der Diskontierungssatz, den die Private Equity-Manager zur Berechnung des Barwerts künftiger Cashflows verwenden, womit sich wiederum die Bewertungen reduzieren. Das zunächst gefeierte Statement aus dem Sommer 2012 von Mario Draghi „What ever it takes“ gilt für PE-Manager inzwischen als Fluch und nicht mehr als Segen – da auf die Geldflutung zwangsläufig die Inflation und damit das Tightening folgte. Die wirtschaftliche Lage, die Bewertungsniveaus und die Stimmung der Anleger – alles deutet derzeit auf Zurückhaltung.
Was man sehen will …
Wenig überraschend prägte diese Gemengelage – die sich schon im Vorjahr mehr als nur angedeutet hatte – auch die diesjährige SuperReturn, die vom 6. bis zum 9. Juni in Berlin stattfand. Sucht man da – sehr menschlich – nach Ablenkung? Was soll man sonst davon halten, wenn in diesem Umfeld ein Reality-TV-Star, Model, eine Influencerin und Schauspielerin wie Kim Kardashian als Zugpferd eingesetzt wird – eine Dame, die wohl keinerlei echten Track Record in Sachen Private Equity aufweisen kann (und dieser Tagesordnungspunkt dann auch noch die augenscheinlich am besten besuchte Session aller Zeiten der Veranstaltung wird)?
… und worüber man spricht
Auch auf der SuperReturn wurde in vielen, vermutlich eher in allen Zwie- oder Gruppengesprächen über die Zinswende und deren Folgen diskutiert. Für institutionelle Investoren wie z.B. Pensionskassen und -fonds, berufsständische Versorgungswerke, CTAs etc. hat der Zinsanstieg offenkundig gute wie schlechte Seiten. Einerseits sinkt der Marktwert (und je nach Bilanzregeln auch der Buchwert) der Festverzinslichen im Bestand. Und erst nach mehreren Jahren wird dieser Verlust durch den Anstieg der Zinserträge aus neuen Anleihen ausgeglichen.
Mit dem Zinsanstieg sinkt aber ebenso der Barwert der Verpflichtungen für künftige Rentengarantien; und weil die durchschnittlichen DBO-Laufzeiten die mittlere Laufzeit der gehaltenen Anleihen deutlich übersteigen, überwiegt für die meisten Versorgungswerke meist der positive Effekt von Zinsanstiegen.
Die Private Equity-Märkte, die lange von den niedrigen Zinsen profitiert haben, sind durch den Zinsanstieg allerdings unter Druck geraten – wenn auch wegen der geringeren (bilanziellen) Elastitzität ähnlich wie Real Estate mit deutlich weniger Dynamik als manche Aktienmärkte.
Denominator dominiert
Die Altgedienten unter den Portfolio Managern mit Allokationen in Private Equity- und Infrastrukturfonds erleben gerade ein Déjà vu: Die Zielallokationen für die illiquiden Asset-Klassen werden plötzlich erreicht oder sogar überschritten. Der Grund für dieses Phänomen ist der LbAV-Leserschaft wohlbekannt: das Gesamtportfolio der Investoren hat an Wert verloren, relativ hierzu legt der der Portfolioanteil der illiquiden Assets wie Private Equity zu. Dieser „Denominator-Effekt” zwingt manch institutionelle Investoren, besonders die regulierten, zuweilen dazu, sich von Fondspositionen zu trennen, um die Private Equity-Quote auf ein geringeres Niveau zu drücken.
Doch es muss ja nicht gleich der Exit sein. Hört man sich auf der Super Return um, trifft man aber schnell auch auf Institutionelle, die erklären, dass sie nicht unbedingt Private Equity-Fondspositionen abgeben müssen, zumindest aber bis auf weiteres keine Committments für neue Fonds mehr abgegeben werden.
Hat das Perpetuum Mobile seinen Rhythmus verloren?
Parallel dazu sind die Exit-Aktivitäten der Private Equity-Fonds ins Stocken geraten. Die generelle Verfassung der weltweiten Börsen – auf denen trotz zuweilen hoher und sehr hoher Aktienkurse die Investoren mit Liquidität derzeit nicht gerade um sich werfen – erlaubt aktuell keine IPO-Aktivitäten. Die Exits, welche 2021 noch einen historischen Rekord verzeichnen konnten, haben sich wegen der im Moment noch unterschiedlichen Preisvorstellungen von Käufern und Verkäufern deutlich verlangsamt.
„Bis Februar 2022 haben sich Investoren noch beklagt,
dass die Fondsmanager in immer kürzeren Zyklen
mit neuen Fonds-Generationen in den Markt gekommen sind.“
Auch die Fundraising-Bemühungen der Private Equity-Manager haben dadurch wenig überraschend einen kräftigen Einbruch erlitten. Somit ist das „Private Equity-Perpetuum-Mobile“ aus dem Rhythmus geraten. Die Investoren erhalten geringere bis keine Rückflüsse aus ihren Fonds und können in der Folge auch weniger Committments für neue Fonds abgeben. Selbst für „Re-ups“, also die Anschlussfonds von bestehenden Fonds im Portfolio, steht weniger Kapital zur Verfügung.
Das Dilemma …
Zinsanstieg, Denominator, weniger Exits: Die Manager in den Versicherungen, EbAV und bei den Family Offices stehen also schlicht vor dem Problem, dass sie weniger Kapital auf die neuen Fondsgenerationen der Manager ihres Bestandsportfolios verteilen können. Mancher Fondsmanager wird von den Investoren in den Vorgängerfonds nicht mehr berücksichtigt werden können, andere werden ein geringeres Volumen akzeptieren müssen.
Bis zum Februar 2022 haben sich die institutionellen Investoren noch darüber beklagt, dass die Fondsmanager in ihrem Wachstumsdrang in immer kürzeren Zyklen mit neuen Fonds-Generationen in den Markt gekommen sind. Den Investoren ist es selbst bei etablierten Beziehungen immer schwerer gefallen, diese sogenannten Re-ups regelmäßig mitzugehen.
Zumindest dieses Problem stellt sich heute nicht mehr: Weniger Verkäufe von Unternehmen haben eine längere Haltedauer der Fondspositionen zur Folge, was wiederum Druck auf die Renditen der Fonds ausübt. Steigende Finanzierungskosten belasten die Renditen zusätzlich. Ach ja, und dann sind da auch noch Rezessionsängste, und das Bankenbeben in den USA und der Schweiz hat auch seine Spuren hinterlassen. Sorgen um eine neue Staatsschuldenkrise treten hinzu. Denn die Inflation, die nun von den Zentralbanken eingedämmt werden muss, haben Politik und Zentralbanken selbst heraufbeschworen. Wobei ausgerechnet die Inflation gleichzeitig wieder ein Treiber pro Private Equity als Real Asset ist.
… und sein Ausweg?
In dieser Gemegelage aus schwierigem Fundraising-Klima und erodierenden Renditen haben die Private Equity-Manager schließlich die Idee von Continuation Funds entwickelt, über die auf der SuperReturn sehr kontrovers diskutiert wurde.
Continuation Funds werden aufgesetzt, um einzelne Portfolioinvestments von älteren Fonds unter dem gleichen Management weiterführen zu können. Diese Fonds werden für einzelne oder auch für eine Gruppe von Portfoliounternehmen aufgesetzt, wenn die Wertentwicklungsphase eines Unternehmens über die reguläre Fondslaufzeit hinausreicht.
Um die gesamten Entwicklungspotenziale zu nutzen und das Portfoliounternehmen nicht mit Ende der regulären Fonds-Laufzeit veräußern zu müssen, kann das jeweilige Unternehmen in einem eigens aufgelegten Continuation Fund weiter gehalten und entwickelt werden. Kritiker bemerken, man habe es hier oft mit den „Restposten“ oder „Lame Ducks“ in den Portfolios zu tun.
Um einen Continuation Fund aufzusetzen und frisches Kapital für das oder die Portfoliounternehmen einzusammeln, führt der betreffende Private Equity-Fonds üblicherweise im Rahmen einer sog. GP-led Secondary Transaktion ein kompetitives Bieterverfahren durch. Eine solche Transaktion soll es den Bestandsinvestoren ermöglichen, die bestehende Beteiligung an dem Unternehmen entweder (ganz oder teilweise) zu einem durch das Bieterverfahren festgelegten fairen Marktpreis zu veräußern, oder über den neu aufgesetzten Continuation-Fonds weiterzuführen und an dem erwarteten Wertsteigerungspotenzial – wenn denn vorhanden – weiter zu partizipieren.
Die von den Bestandsinvestoren veräußerten Anteile werden von dem Continuation Fund (bestehend aus einigen Investoren des „Alt-Fonds“ und aus neuen Investoren) zu einem ermittelten und hoffentlich „fairen“ Marktpreis erworben. Dieser Prozess birgt offenkundig ein erhebliches Potenzial für Interessenkonflikte. Mit dem frischen Kapital soll das Wachstum des oder der Portfoliounternehmen entsprechend gefördert werden.
Gehen Klassische LP-Led Secondaries …
Wohlwollender wurden auf der SuperReturn dagegen die klassischen LP-led Secondary-Transaktionen diskutiert. Die betreffenden Fonds stellen nach Ansicht vieler Marktteilnehmer einen renditestarken Sicherheitsbaustein in einem Private Equity-Portfolio dar. Für Investoren bieten Anlagen in Private Equity Secondary-Fonds im Vergleich zu den Primärfonds nämlich interessante Vorteile:
Erstens wird bei Secondary-Investitionen das Kapital schneller abgerufen. Damit erfolgt ein beschleunigter Aufbau von Vermögenswerten. Der bei Primaries übliche J-Curve-Effekt wird dadurch abgeschwächt oder komplett vermieden. Anleger können so nicht nur frühere Rückflüsse erwarten, sondern die Investoren in Secondary Fonds verfügen auch sofort über ein diversifiziertes Portfolio an Fonds verschiedener Jahrgänge, Regionen und Stile.
Darüber hinaus kaufen die Secondary-Fondsmanager keine Blackbox. Die Vermögenswerte sind schon im Fonds und können gut bewertet werden. Das reduziert die Risiken.
… rosigen Zeiten entgegen?
Diese guten Rahmenbedingungen für Secondary-Investitionen haben der Branche ein Wachstum des Transaktionsgeschehens von 12 Mrd. US$ 2016 auf 134 Mrd. US$ 2021 beschert. 2022 hat sich das Transaktionsgeschehen vor dem Hintergrund der veränderten Marktlage dann wieder auf 108 Mrd. US$ reduziert. Branchenexperten und Datenanbieter gehen davon aus, dass bis 2025 ein Transaktionsvolumen von bis zu 300 Mrd. US$ erreicht werden kann.
Produktinnovationen und das margenstarke Retailgeschäft …
Private Equity, Private Debt, Infrastruktur, Real Estate, Primary Fonds, Secondary Fonds, Co-Investment Fonds, Continuation Fonds, NAV based Lending, GP-Stake-Investing, etc. – die Asset Manager sind ausgesprochen erfinderisch, wenn es um die Erschließung neuer Umsatzpotenziale geht. Das müssen sie wohl sein, denn wer nicht mit der Zeit geht, geht mit der Zeit.
… sollen die Gewinnmargen stabil halten
Manch Vertreter eines institutionellen Investors sehnt sich nach den Zeiten zurück, als man Private Equity noch recht einfach in den Gremien erklären konnte: „Private Equity macht Manager zu Unternehmern und hilft, neue, aufstrebende, innovative Unternehmen zu bilden, die mit Kapital und Know-how unterstützt werden und sich erfolgreich im Markt behaupten“.
„Jetzt hat die Politik auch einmal Vorschub geleistet.“
Aber Größe ist inzwischen ein entscheidendes Erfolgskriterium auf dem Private Equity-Markt. Die Gewinnmargen bleiben vor allem dann stabil, wenn der zunehmende Ertrags- und Kostendruck, ausgelöst durch den staatliche Regulierungsdruck und die Digitalisierung, durch das Wachstum der Branche kompensiert werden kann.
Nicht zuletzt deshalb breiten sich inzwischen auch immer mehr Fondsstrukturen aus, die es vermögenden oder wohlhabenden Privatanlegern ermöglichen, in Privatmärkte zu investieren. Und jetzt hat die Politik auch einmal Vorschub geleistet und die Anlageform „European Long-Term Investment Fund“ (ELTIF) geschaffen. Diese dient der Förderung langfristiger Investitionen in die europäische Realwirtschaft und aktiviert dafür besonders auch Finanzmittel von Privatanlegern, die bisher kaum in Infrastrukturprojekte oder langfristige Sachwerte wie Private Equity investieren konnten.
Gute Perspektiven für Private Equity
Nachdem also die Private Equity-Manager jahrelang von einem beispiellosen finanziellen und fiskalischen Rückenwind profitiert haben, ist man nun in eine neue Marktphase eingetreten, die von Inflation, einer Normalisierung der Zinssätze, strengeren Finanzierungsbedingungen und vermutlich auch geringerem langfristigen Wachstum geprägt sein wird. Die Portfolios, die wir überblicken können, haben 2022 und im ersten Quartal diesen Jahres eine hohe Wertstabilität bewiesen. Die Renditen der zwischen 2017 und 2021 aufgelegten Fonds dürften aber unter Druck geraten, und die Private Equity-Manager werden intensiv mit ihren Portfoliounternehmen an operativen Verbesserungen und anderen Wertsteigerungsstrategien arbeiten müssen, um die in Aussicht gestellten Renditen zu erzielen.
Die Jahre 2023 und 2024 versprechen, wegen der gesunkenen Bewertungen wieder gute Jahrgänge zu werden. Vorteile sahen offenbar viele Investoren bei Private Equity-Managern, die sich z.B. auf Unternehmen aus der Softwarebranche fokussiert haben, die wenig Anlagevermögen in der Bilanz stehen haben (Asset light) und weniger Fremdkapitaleinsatz erfordern.
Haben manche Fondsmanager in den letzten Jahren das ihnen zur Verfügung stehende Kapital bereits nach zwei Jahren Fondslaufzeit investiert, gehen wir von einer Rückkehr zu normalen Investitionsperioden mit vier bis fünf Jahren aus.
Ausblick
Was man nach wie vor grundsätzlich beobachten kann: Anleger, die auf erfolgreiche Private Equity-Programme zurückblicken können, haben ihre Investitionen breit diversifiziert und vor allem über alle Jahrgänge – vollkommen unabhängig von der aktuellen Wirtschaftslage – investiert. Meist wird erst durch diese regelmäßige Investitionstätigkeit gewährleistet, dass die Investoren von den verschiedenen Zyklen profitieren, weil die in ihrem Portfolio befindlichen Fondsmanager in konjunkturell schwierigen Zeiten Unternehmen zu günstigen Preisen erwerben und in guten Zeiten zu attraktiven Preisen veräußern können. Auf diese Weise erzielen erfahrene institutionelle Investoren mit ihren Private Equity-Programmen über alle Marktphasen hinweg überdruchschnittliche, jährliche Netto-Renditen.
Fotos von der Veranstaltung finden sich hier.
Der Autor ist Gründer der Mackewicz & Partner, Investment Advisers, München.
Von ihm sind zwischenzeitlich auf LEITERbAV erschienen:
21. Juli 2023 SuperReturn – PE in einer sich schnell ändernden Welt: 11. Juli 2022 Private Equity und Super Return: 15. Dezember 2021 Talking Heads – Private Equity: „… oder, banal ausgedrückt, ein erkennbarer Erfolgswillen.“ Interview mit Mit Heiko Bensch, Senior Portfolio Manager Alternative Investments der Ampega Asset Management in der Tactical Advantage Vol 8, im Dezember 2021 Private Equity in den Zeiten von Corona: Krisenjahre bieten Anlagechancen 18. Mai 2020 Praktisches Problem in der Anlageverordnung: 26. Februar 2020 Private Equity bietet ein überlegenes Risk-/Return-Profil: 28. Januar 2020 Keine Alternative zu den Alternativen: 19. März 2019 Welt im Wandel und die Zukunft von Private Equity 26. Februar 2018 Kleine und mittelgroße Buyouts: Zwerge auf den Schultern von Riesen 27. August 2017 Investitionen in Infrastruktur: Lösungsweg aus dem Anlagedilemma? 19. März 2014
