Faktorstrategien bieten bedeutende Vorteile und finden daher Anwendung in institutionellen Portfolios – auf der Aktienseite schon seit langem, auf der Rentenseite noch eher selten. Doch bieten sie Diversifikationsvorteile durch intentionelle Faktorpositionierung, Liquiditätsgewinne durch moderne Handelstechniken und nahtlose ESG-Integration – und deshalb sollten sie als Kernbestandteil institutioneller Anleiheportfolios eingesetzt werden, erläutert Erhard Radatz.
Viele Investoren aktiver Unternehmensanleihestrategien werden sich verwundert die Augen gerieben haben ob der Verluste im Jahresverlauf. Diese übertrafen im ersten Halbjahr 2022 für 69% der Portfolios jene des Marktes.
Andererseits haben es über einen Fünfjahreszeitraum nur 20% der Manager nicht geschafft, den Markt zu schlagen (Quelle: eVestment). Es liegt nahe, dass aktive Manager systematisch höhere Marktrisiken eingegangen sind und diese Strategie nun mit dem Ende des Anleihebullenmarktes ein Ende gefunden hat.
Als besonders wirkungsvolles Hilfsmittel zur Betrachtung von Investmentportfolios haben sich Faktoren erwiesen. Während auf der Aktienseite schon seit langem Manager anhand von Faktoren analysiert werden, hat sich dieses Konzept auf der Rentenseite noch nicht durchgesetzt.
- Value (günstige Bewertung): Value-Investoren investieren in Anlagen, die relativ zu einer Bewertungskennzahl als günstig erscheinen. Wir betrachten Anleihen, die im Vergleich zu ähnlichen Titeln (gleiches Rating und Sektor) eine höhere Rendite aufweisen, als attraktiv bewertet.
- Low Volatility (niedrige Volatilität): Anleihen mit geringerem Risiko erzielen in der Regel höhere risikoadjustierte Renditen. Bei Unternehmensanleihen bestimmen wir das Risiko über die Restlaufzeit und das Rating.
- Carry (hoher Ertrag): Der Carry Faktor setzt darauf, dass sich renditestärkere Anlagen besser entwickeln als renditeschwache. Wir definieren Carry über den optionsbereinigten Risikoaufschlag (Spread).
Abbildung 1 zeigt die historische Wertentwicklung der Faktoren gegenüber ihren jeweiligen Marktindizes. Es lässt sich ein kongruentes Bild des Mehrwerts dieser Faktoren in den jeweiligen Märkten erkennen (dieses kann sogar auf Schwellenländerhartwährungsanleihen erweitert werden). Tabelle 1 zeigt die Korrelationen der Faktoren: insbesondere der Low Volatility Faktor spielt eine herausgehobene Rolle. Mit mindestens marktähnlichen Renditen kann dieser Faktor einen deutlichen Diversifikationsvorteil im Portfolio erzielen.
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Tabelle 1: Korrelationen der Faktoren untereinander und zum Unternehmensanleihenmarkt für das US Investment Grade (IG) Universum.
Quelle: Bloomberg, Invesco. Zeitraum: 01. Januar 2000 – 30. Juni 2022. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Der Low Volatility Faktor wird unseres Erachtens in den gängigen Strategien nur unzureichend genutzt. Eine Analyse der eVestment EUR Investment Grade Composites ergibt, dass die meisten Portfolios entweder eine Tendenz zu den Faktoren Carry und Value oder zu Low Volatility haben. Dies veranschaulicht auch die Abbildung 2: Die wenigsten Manager nutzen den Diversifikationsvorteil zwischen Carry/Value und Low Volatility aus, sondern zeigen ein deutliches Übergewicht zu einer der beiden Strategien.
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Mit der deutlich schwächeren Wertentwicklung von Value/Carry seit Jahresanfang lassen sich durch diese Faktoranalyse auch die schwachen Ergebnisse aktiver Manager erklären. Es wurden nicht ausbalancierte Positionen genommen.
Wie sollten institutionelle Investoren nun mit diesem Problem umgehen? Als erstes bietet sich eine Faktoranalyse des Portfolios an. So kann ermittelt werden, ob ein Portfolio eine ausgeglichene Allokation zu Faktoren hat. Falls sich herausstellt, dass das Portfolio eine Unwucht besitzt, eröffnen sich 2 Möglichkeiten:
- Ein Manager ist sein Geld wert: Outperformance aus echtem Alpha und nicht nur aus Faktorpositionierung. Dann bietet sich ein sogenanntes Faktor-Completion-Portfolio an, bei welchem Unwuchten in der Faktorpositionierung durch eine intentionelle Faktorallokation ausgeglichen werden.
- Ein Manager nimmt undiversifizierte Faktorrisiken mit keinem oder negativen Alpha: Hier empfiehlt es sich, den Manager gänzlich durch eine Multi-Faktor-Strategie zu ersetzen.
Neben dem Vorteil besserer Diversifikation bieten Faktorstrategien weiteren Mehrwert:
• Hohe Liquidität: Im Rentenmarkt hat sich das sog. Portfolio-Trading etabliert. Hier wird statt einzelner Wertpapiere ein Korb gehandelt. Wenn dieser gewisse Eigenschaften bezüglich der Ähnlichkeit zu bestehenden Indexstrategien besitzt, lassen sich günstigere Transaktionskosten erzielen. Diese ursprünglich aus dem ETF-Handel stammenden Techniken lassen sich einfach in Faktorstrategien umsetzen.
• Maßschneiderungen wie Begrenzung von Ratings, Duration oder Sektoren lassen sich umsetzen.
• Sehr einfache ESG-Integration: Faktorstrategien lassen sich mit Nachhaltigkeitskriterien nahtlos kombinieren. Hintergrund ist, dass das einzelne Wertpapier weniger Bedeutung als die Faktorcharakteristika des Portfolios besitzt. Es werden „gute Faktoranleihen“ als Ersatz für eventuelle Ausschlüsse erworben.
In der Tat ist eine robuste ESG-Integration im Anleihenmarkt nicht trivial, denn bessere Nachhaltigkeitseigenschaften führen zu geringeren erwarteten Renditen. Für das EUR IG Universum zeigt dies Abbildung 3 beispielhaft:
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Invesco hat untersucht, wie Portfoliomanager mit diesem Phänomen umgehen: passive Manager akzeptieren im Durchschnitt diese Ratingverschiebung und haben daher eine niedrigere erwartete Rendite. Aktive Manager hingegen neigen zu einer Überkompensation der niedrigeren Spreads, indem sie wahlweise die Duration ihres Portfolios erhöhen oder eine Verschlechterung der Bonität in Kauf nehmen. Beides drückt sich darin aus, dass das sogenannte Kreditbeta (DTS), welches als Produkt der Duration und des Spreads berechnet wird, deutlich über der des Marktes liegt.
Tabelle 2 zeigt den Vergleich von verschiedenen Portfolios in der Morningstar EUR IG Peergruppe. Während die passiven Portfolios im Durchschnitt den Markt in der Rendite nicht erreichen können, so haben die aktiven ein deutlich höheres Kreditbeta. Die Multi-Faktor-Strategie hingegen kann bei einem gleichen Risiko wie die Benchmark eine höhere Rendite bei gleichzeitiger ESG-Integration vorweisen.
Tabelle 2: Übersicht über die Portfolios in der EUR IG Morningstar Peer-Gruppe, welche von Morningstar als ESG gekennzeichnet sind. Als Passiv werden die Fonds mit geringerem DTS als die Benchmark bezeichnet, als Duration jene, welche eine höhere Duration aufweisen und als Spread die verbleibenden.
Quelle: Morningstar, Invesco, Bloomberg. Stand: 30.09.2022. Nur zur Illustration. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Schlussendlich lassen sich mit Faktoren auch sehr robuste Buy and Maintain-Portfolios mit evidenzbasierter Verkaufsdisziplin konstruieren. Hierfür werden Anleihen nach Faktorcharakteristika ausgewählt, und die Cashflows ebenfalls wieder systematisch investiert.
Zusammenfassend haben Anleihen-Faktorstrategien bedeutende Vorteile in institutionellen Portfolios: Diversifikationsvorteile durch intentionelle Faktorpositionierung, Liquiditätsgewinne durch moderne Handelstechniken und nahtlose ESG-Integration. Aus unserer Sicht sollten sie daher als Kernbestandteil institutioneller Anleiheportfolios eingesetzt werden.
Das Invesco Systematic and Factor Investing Team (SFI) besteht aus über 70 Teammitgliedern und verwaltet global ein Vermögen von ca. 45 Mrd. US-Dollar (Stand: 30. September 2022). Seit mehr als 38 Jahren setzt dieses Team systematische Portfoliokonstruktionstechniken ein, um evidenzbasierte Portfolien im Aktien-, Renten- und Multi-Asset-Markt zu verwalten. Besonderer Fokus wird dabei auf eine robuste ESG-Integration gesetzt, hier baut das Team auf eine über 30-jährige Erfahrung.
Der Autor ist Senior Portfolio Manager Invesco Quantitative Strategies bei Invesco.
Von ihm und anderen Autoren der Invesco erschienen zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV:
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Von Martin Kolrep, Erhard Radatz und Alexander Atobrhan, in der Tactical Advantage Vol 4, Juni 2020.
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Treasury & Pensions
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