Die Coronavirus-Epidemie hat sowohl für Märkte als auch Regierungen und Zentralbanken noch nie dagewesene Herausforderungen aufgeworfen. Letztere versuchen weltweit die Volkswirtschaften mit außergewöhnlichen Maßnahmen zu unterstützen. Wie sich diese geldpolitischen Schritte auf eine der ‚Safe Haven‘ Assetklassen auswirken könnte, erklärt Jonathan Baltora.
Während die Welt noch vor zwei Jahren eine Rückkehr zu höheren Zinssätzen und ein mögliches Ende der quantitativen Lockerung (QE) in mehreren Volkswirtschaften erwartete, befinden wir uns 2020 in einem Umfeld noch niedrigerer Zinssätze und größerer QE-Pakete.
Da sich das derzeitige Markt- und Sozialumfeld in einer außergewöhnlichen Phase befindet, ist es an der Zeit, neu zu bewerten, was dies für Anlagen wie inflationsgebundene Anleihen bedeuten könnte. Während die Auswirkungen auf die Volkswirtschaften auf der ganzen Welt schwer zu bestimmen sind, könnte ein Vergleich des Umfelds mit den jüngsten Rezessionen, den niedrigen Zinssätzen und QE einen Hinweis auf die Auswirkungen für die Anlageklasse geben.
In den letzten Jahren, in denen wir QE erlebt haben, entwickelten sich inflationsgebundene Anleihen gut. Das lässt uns davon ausgehen, dass inflationsgebundene Anleihen auch diesmal gut unterstützt sein sollten. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass Anleger in Zeiten von Unsicherheit nach defensiven Vermögenswerten suchen. Da inflationsgebundene Anleihen meist von Staaten und insbesondere von Staaten mit hohem Rating ausgegeben werden, fallen diese Anleihen in diese Kategorie.
Die Anleihen bieten Anlegern einen guten Komfort in Bezug auf die Solvenz der Emittenten. Darüber hinaus sind die meisten inflationsgebundenen Anleihen in den QE-Paketen der Zentralbanken enthalten, was der Anlageklasse zusätzliche Liquiditätsunterstützung bietet.
Realzinsen auf attraktivem Niveau
Inflationsgebundene Anleihen wurden in letzter Zeit von Anlegern, die einen kurzfristigen Anlagehorizont haben, mit dem Ziel verkauft, Vermögenswerte zu liquidieren, um Margenausgleichszahlungen leisten zu können oder etwas Liquidität zu schaffen. Dies sowie eine Verringerung des Inflationsniveaus führten zu einem Anstieg der Realzinsen, was aus unserer Sicht eine Chance darstellt.
Historisch gesehen bestand eine der Hauptwirkungen von QE-Programmen darin, die realen Renditen nach unten zu drücken und damit die Bewertung von inflationsgebundenen Anleihen zu unterstützen. Die nachstehende Grafik zeigt die Beziehung zwischen der Bilanz der US-Notenbank und den Renditen von Staatsanleihen.
Abb.1: Beziehung Bilanz der US-Notenbank und Renditen von Staatsanleihen.
Quelle: Refinitiv Datastream, 9. April 2020. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Inflationserwartungen haben sich abgeschwächt
Die Inflationserwartungen werden durch den Rückgang der Ölpreise und die Aussicht auf ein künftig wesentlich langsameres Wirtschaftswachstum gedämpft. Wenn man inflationsgebundene Anleihen als Anlageform betrachtet, sind es genau diese Inflationserwartungen, die der Schlüssel zur Berechnung des Anlagewerts sind.
Für das kommende Jahr preisen die Märkte aufgrund des diesjährigen Ölpreissturzes äußerst geringe oder gar negative Inflationserwartungen ein. Dennoch deuten die Ölpreis-Futures darauf hin, dass eine deutliche Erholung vor uns liegt.
Wenngleich man davon ausgehen kann, dass die Inflation im Jahr 2020 nahe bei Null-Prozent liegen wird, bleiben die kombinierten Auswirkungen der größten jemals global koordinierten QE-Maßnahmen und der weltweit größten budgetären Stimulierungsmaßnahmen auf die Inflation abzuwarten. Die wirtschaftliche Erholung, die schließlich folgen wird, könnte zu einem erheblichen Inflationsdruck führen, wie dies nach der Großen Rezession 2008 oder nach der Atomkatastrophe von Fukushima im Jahr 2011 der Fall war.
Abb. 2.: Historische Inflationserwartungen.
Quelle: Bloomberg, März 2020. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Ultra-niedrige Zinssätze können auch für inflationsgebundene Anleihen von Vorteil sein, da dies den Anleihen Raum für eine Outperformance bietet. Während im Allgemeinen fiskalische Anreize dem entgegenwirken und die Zinssätze in die Höhe treiben könnten, scheinen diese außergewöhnlichen Zeiten die außerordentlichen fiskalischen Maßnahmen zu rechtfertigen. Wir sehen keine Gefahr einer bevorstehenden Zinserhöhung aufgrund der fiskalischen Unterstützungspakete.
Mehr noch, angesichts einer für 2020 erwarteten Inflation um die Nulllinie stellt sich die Frage, ob wir stattdessen von einer Deflation bedroht sind.
Gefahr einer Deflation?
Während der Banken- und Staatsschuldenkrise vor etwa 10 Jahren hatten Länder wie Japan und die Eurozone in der Tat mit deflationären Kräften zu kämpfen. Insbesondere in der Eurozone bestand die Antwort auf die Staatsschuldenkrise in niedrigeren Staatsausgaben, die in umfangreichen Sparpaketen gipfelten. Diese Maßnahmen erwiesen sich als suboptimal, um die Erholung zu unterstützen, was zu mehreren Jahren der Rezession und Deflation führte.
Die heutigen Maßnahmen unterscheiden sich deutlich von denen von vor 10 Jahren: Die enormen fiskalischen Impulse, zu denen sich die Regierungen bekennen, um die Wirtschaft nach dem Ausbruch des Covid-19 zu stützen, dürften sich letztlich positiv auf das Wachstum auswirken. Das wird sich wiederum auch in einem Anstieg der Inflation niederschlagen. Wir glauben nicht, dass Deflation ein wesentliches mittelfristiges Risiko darstellt.
Auf jeden Fall müssen die Märkte bis zu einem gewissen Grad eine höhere Inflation einpreisen, da die derzeitigen Marktniveaus unserer Meinung nach zu niedrig erscheinen. Und genau das könnte heute zu einem guten Zeitpunkt für Investitionen in inflationsgebundene Anleihen machen.
Der Autor ist Head of Sovereign, Inflation und FX bei AXA Investment Managers.
Von ihm beziehungsweise anderen Autorinnen und Autoren der AXA Investment Managers sind zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV erschienen:
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Dr. Monika Ritter
AXA Investment Managers
Director Institutional Sales
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