… ausschlaggebend für die Wertentwicklung von Eigenkapital: Angesichts der Kapitalintensität von Immobilieninvestitionen sind genaue Beobachtung und Analyse der Preisbildung von Fremdkapital auf dem internationalen Markt von entscheidender Bedeutung im Hinblick auf die künftige Wertentwicklung von Eigenkapital. Justin Curlow analysiert Lage und Perspektive in den Zeiten von Corona – mit besonderen Folgen für eigenkapitalstarke Investoren, die auf etwas achten sollten, das sie selber gar nicht benötigen.
Seit Beginn der Covid-19-Pandemie ist das Neugeschäft der Kreditvergabe stark geschrumpft, da viele Kreditgeber in den ersten Monaten eine abwartende Haltung einnahmen, um ihr internes Risikomanagement im Hinblick auf die neuen Rahmenbedingungen zu überprüfen und gegebenenfalls anzupassen.
Innerhalb und unmittelbar nach der Periode der Lockdowns wurden größtenteils schon vor der Krise bewilligte Transaktionen abgeschlossen. Obwohl die Kapitalkosten im allgemeinen europäischen Bankensektor seit Beginn der Krise um etwa 50 bis 100 Basispunkte gestiegen sind, gibt es bisher nur wenig Marktvergleichswerte, die einen Aufschluss darüber geben, inwieweit diese Kosten an Immobilienkreditnehmer weitergegeben wurden. Die Anzahl neuer Transaktionen blieb innerhalb der ersten zwei Quartale 2020 sowohl auf der Fremd- als auch auf der Eigenkapitalseite relativ gering, und eine verlässliche Preisindikation ist daher in vielen Sektoren und Marktgebieten nicht möglich.
Unterschiedliche Finanzierung – unterschiedliche Erwartungen
Eine Finanzierung besteht generell aus einer Kombination von eigenem Anlagekapital und Fremdkapital. Bei niedrigen Darlehenszinsen kann die Hebelwirkung des Fremdkapitalanteils dazu beitragen, die Eigenkapitalrendite zu steigern, und ermöglicht es demnach Investoren, einen höheren Preis zu bieten (ausgehend davon, dass alle anderen Voraussetzungen in Bezug auf Renditeannahmen und Underwriting gleich bleiben).
Die positive Hebelwirkung besteht, solange die erzielten Nettoeinnahmen aus der Immobilie die Darlehenskosten übersteigen. Verändert sich dieses Verhältnis zum Negativen, verringert sich auch das Preislimit, bis zu welchem die Investition rentabel erscheint. Infolgedessen ist eine niedrigere Bewertung der Immobilie zu erwarten. Dieser stark vereinfacht beschriebene Zusammenhang stellt sich in der Realität natürlich wesentlich komplexer dar.
„Grundsätzlich ist die Tendenz zu beobachten, dass Käufer mit einer hohen Fremdfinanzierungsquote in der Lage sind, höhere Preise zu zahlen, und dementsprechend oftmals den Zuschlag erhalten.“
Zum einen streben Immobilieninvestoren mit einer hohen Fremdfinanzierungsquote traditionell auch höhere Renditen an, was mit einem aggressiveren Underwriting und höheren Kapitalkosten einhergeht, und zum anderen kommen Käufer mit einer niedrigen Fremdkapitalquote traditionell aus konservativeren institutionellen Investmenthäusern, bei denen die Erwartungen an die Ertragsrendite von Haus aus relativ niedrig angesetzt sind.
Diese Dynamik wirkt als Gegengewicht und verringert die Preisdifferenz. Grundsätzlich ist jedoch die Tendenz zu beobachten, dass Käufer mit einer hohen Fremdfinanzierungsquote in der Lage sind, höhere Preise zu zahlen, und dementsprechend oftmals den Zuschlag erhalten.
Hotellerie und Einzelhandel versus Wohnen und Industrie
Im gegenwärtigen Marktkontext gewinnt neben dem Preis die Verfügbarkeit von Krediten zunehmend an Bedeutung.
Die Marktdifferenzierung hinsichtlich der zugrunde liegenden Immobiliensektoren und der Qualität der Immobilien hat sich durch die Krise deutlich erhöht. Sowohl auf dem Finanzierungs- als auch auf dem Kapitalmarkt herrscht Konsens darüber, dass der Hotel- und der Einzelhandelssektor durch die Covid-19-Pandemie am stärksten betroffen sind, während Wohn- und Industrieimmobilien voraussichtlich geringer beeinträchtigt sein dürften, da diese Sektoren aufgrund grundlegender struktureller Veränderungen hinsichtlich der Nachfrage als krisensicherer angesehen werden.
Die geringere Verfügbarkeit von Fremdkapital, kombiniert mit anspruchsvolleren Auswahlkriterien für die zugrunde liegenden Finanzierungscharakteristika (in Bezug auf den Sektor, die Qualität oder den Standort), wird voraussichtlich zu stärkeren Differenzen hinsichtlich der Bewertungen führen.
„Es ist wahrscheinlich, dass sich für Investoren, die über das nötige Eigenkapital verfügen, insbesondere in dieser Marktphase attraktive Möglichkeiten für den Erwerb hochwertiger Immobilien auftun werden.“
Neben der Preisgestaltung und den Finanzierungskriterien der Kreditgeber ist auch der Umfang der Investition von entscheidender Bedeutung.
Als Folge der Covid-19-Krise zeigt sich ein zunehmender Engpass an großvolumigen Finanzierungsmöglichkeiten (mehr als 100 bis 150 Millionen Euro). Finanzierungen in diesem Umfang basieren traditionell auf Syndizierungen und können aufgrund ihres Volumens nur sehr begrenzt durch die Kapazitäten des Bankensektors abgedeckt werden.
Eigenkapitalstarke Investoren oder alternative Kapitalgeber könnten von dieser Entwicklung erheblich profitieren. Die Konkurrenz für diese Kreditvolumina sollte noch für einige Zeit überschaubar bleiben. Es ist daher wahrscheinlich, dass sich für Investoren, die über das nötige Eigenkapital verfügen, insbesondere in dieser Marktphase attraktive Möglichkeiten für den Erwerb hochwertiger Immobilien auftun werden.
Verfügbarkeit von Fremdkapital wird sich fokussieren
Für Eigenkapitalinvestoren, die versuchen, von der gegenwärtigen Marktlage zu profitieren, ist es äußerst wichtig, die Entwicklungen auf den Finanzierungsmärkten genauestens zu beobachten:
Eine Veränderung der Fremdfinanzierungspreise hat direkte Auswirkungen darauf, zu welchem Preis eine fremdfinanzierte Transaktion durchgeführt werden kann. Von einer weiteren Erhöhung der Finanzierungsmarge ist auszugehen. Eine weitere Senkung der Referenzzinssätze würde die Erhöhung der Margen zum Teil ausgleichen.
Entscheidender ist allerdings, dass sich die Verfügbarkeit von Fremdkapital in Zukunft stärker auf bestimmte Bereiche des Spektrums konzentrieren wird. Die US-Märkte reagieren beispielsweise schneller und drastischer als die Finanzierungsmärkte in Europa.
Ebenfalls unterscheiden sich die Finanzierungskonditionen und die Verfügbarkeit von Fremdkapital stark im Hinblick auf die zugrunde liegenden Branchen und Standorte. Darüber hinaus reagiert eine Reihe von Kreditgebern zunehmend sensibel auf die Kredithöhe.
Die detaillierte Analyse und Beobachtung all dieser Faktoren gibt entscheidende Hinweise über die zukünftige Entwicklung von Preisen und Liquidität und die Segmente und Marktgebiete, in denen sich die attraktivsten Investitionsmöglichkeiten eröffnen werden.
Der Autor ist Global Heads of Research & Strategy, AXA Investment Managers – Real Assets.
Von ihm beziehungsweise anderen Autorinnen und Autoren der AXA Investment Managers sind zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV erschienen:
Euro Credit Short Duration: Attraktive Zusatzrenditen im Liquiditätsmanagement
von Dr. Monika Ritter, 11. Februar 2015
Studie: Wie Solvency II das Asset Management der Versicherer verändert
von Jörg Schomburg, 9. Dezember 2015
CLOs: Free Lunch aus der Regulierungsküche
von Jörg Schomburg, 30. Juni 2016
Unternehmensanleihen: Kaufen und halten auf smarte Art und Weise
von Jörg Schomburg, 24. Oktober 2016
AXA WF Euro Credit Total Return: Flexibilität und Überzeugung
von Dr. Monika Ritter, 13. Juni, 2017
Ein Track Record, der sich sehen lassen kann
von Jörg Schomburg, 18. Dezember 2017
Buy-and-Maintain: Besser als passive Fonds
von Matthieu-Emmanuel Levilion, 10. September 2018
Die Chance am unteren Ende des CLO-Wasserfalls
von Martin Köhler, 13. November 2018
von Jörg Schomburg, 22. Mai 2019
Mit Impact Investing die Welt verbessern
von Jonathan Dean, 5. August 2019
Nachhaltige Portfolios entwerfen
von Gideon Smith, 4. Dezember 2019
Wie wirken sich QE und die extreme Niedrigzinspolitik auf inflationsgebundene Anleihen aus?
von Jonathan Baltora 10. Juni 2020
Die Herausforderungen von heute meistern – mit Factor Investing
von Gideon Smith, 23. Juni 2020
von Justin Curlow, 22. September 2020
Interessante Ertragsquelle in unsicheren Zeiten
von Dr. Rainer Suter, 28. Januar 2021
Aussichtsreicher Bestandteil der Asset Allokation
von Johann Plé, 24. Februar 2021
Netto-Null-Emissionen durch Investitionen …
von Lise Moret, 14. April 2021
Den richtigen Mix in spannenden Zeiten finden
von Serge Pizem, 29. Juni 2021
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Stand: 1. September 2020 © 2020 AXA Investment Managers. Alle Rechte vorbehalten.
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