Seit der Zinswende im Jahr 2022 ist die Attraktivität von Anleihen für institutionelle Portfolios wieder gestiegen. Grund genug für Ulrich Urbahn, Philipp Löhrhoff und Matthias Grimm, die Diversifikationswirkung von Anleihen und Aktien im aktuellen Marktumfeld und die sich daraus ergebenden Auswirkungen auf das Risikomanagement zu untersuchen.

Nach dem gleichzeitigen Rückgang von Aktien und Anleihen im Jahr 2022 war die Hoffnung der Anleger im vergangenen Jahr groß, dass die Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen wieder in den negativen Bereich zurückkehren würde. Das zweite Halbjahr 2023 hat eindrucksvoll das Gegenteil bewiesen.

Der Diversifikationseffekt von Anleihen nimmt in Phasen hoher und volatiler Inflation ab (s. Abb.). In den kommenden Jahren ist aus unserer Sicht mit einer im Durchschnitt höheren Inflation als in der letzten Dekade und mit deutlichen Inflationsschwankungen zu rechnen.

Gründe dafür sind die längerfristigen Angebotsengpässe bei Rohstoffen, die Energiewende, die Deglobalisierung sowie die demografische Entwicklung, die zu einem zunehmenden Arbeitskräftemangel führen dürfte.

Anleihen machen im Portfoliokontext nach wie vor Sinn, allein schon wegen des höheren Carry, der mögliche Zinsanstiege wieder deutlich besser abfedern sollte als in Niedrigzinsphasen. Allerdings verändern die oben beschriebenen Entwicklungen ihre Rolle als verlässlicher Diversifikator für Aktien im Portfolio, was wiederum erhöhte Anforderungen an das Risikomanagement mit sich bringt.

Abb. 1: Korrelation zwischen US-Anleihen und -Aktien war überwiegend positiv in den letzten zwei Jahrhunderten.

Quelle: Berenberg/Ruffer; Zeitraum: 1806-2023. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Marktumfeld mit höheren und häufigeren Drawdowns möglich

Neben dem abnehmenden Diversifikationseffekt zwischen Anleihen und Aktien stellt die hohe Konzentration in Aktienindizes, insbesondere im S&P 500, ein weiteres erhöhtes Portfoliorisiko dar, das den Aktienmarkt insgesamt anfälliger macht und zu einem Marktumfeld mit höheren und häufiger wiederkehrenden Drawdowns führen dürfte.

In einem Umfeld zunehmend passiver und systematischer Anlagen sowie umfangreicher Aktienrückkaufprogramme spielen fundamentale Kennzahlen wie Bewertungen bei Allokationsentscheidungen eine geringere Rolle. Aufgrund dieser strukturellen Trends sollte verstärkt auf verlässliche Diversifikatoren gesetzt werden, die während Marktverwerfungen negativ korreliert sind, um größere Portfolioverluste zu vermeiden.

„Echte Diversifikation bewährt sich in fallenden Märkten,

indem sie Verluste wirksam begrenzt.“

„Effektive Diversifikation geht über historische Korrelationskennzahlen hinaus und konzentriert sich auf fundamentale Renditetreiber. Viele Ansätze, die in stabilen Zeiten unkorreliert erscheinen, weisen in Marktkrisen starke Tail-Korrelationen auf und bieten somit keinen Schutz. Diese Art von Korrelation ist besonders gefährlich, da Anleger die Performance in ruhigen Zeiten oft als Beweis für eine effiziente Diversifikation missverstehen.

„Meist ist die Diversifikation dann enttäuschend,

wenn sie am meisten benötigt wird.“

Echte Diversifikation bewährt sich in fallenden Märkten, indem sie Verluste wirksam begrenzt. Anlagen, die nur unter positiven Marktbedingungen eine günstige Korrelation aufweisen, tragen nur wenig zum Gesamtrisikomanagement eines Portfolios bei. Meist ist die Diversifikation dann enttäuschend, wenn sie am meisten benötigt wird, da die Korrelationen zwischen risikobehafteten Anlagen in Stressphasen zunehmen (z.B. Covid-Schock).

Eine wirksame Methode, diesen Herausforderungen zu begegnen, ist der Einsatz von Optionsstrategien, die von fallenden Märkten sowie steigender Volatilität profitieren. Im Gegensatz zu Strategien, die in Stressszenarien eine positive Korrelation aufweisen können, entwickelt sich die Strategie per Definition positiv, wenn die Märkte fallen.

Ein häufiger Kritikpunkt von Investoren am Einsatz von Put-Optionen im Portfolio ist die des „negativen Carrys“, der die Portfoliorendite in guten Zeiten schmälert. Durch ein festes, auf verschiedene Kalendermonate verteiltes Absicherungsbudget (z.B. 4% p.a.) kann in Zeiten einer hohen Verzinsung der negative Carry stark limitiert werden. Um eine gewisse Konvexität zu wahren, sollte dabei das Selektieren der günstigsten Hedges (höchster Absicherungsgrad bei gegebenen Optionsbudget) im Vordergrund stehen. Durch die Kombination von fundamentaler Analyse mit quantitativen Modellen und die Berücksichtigung von Faktoren wie Marktpositionierung, Liquidität und Hebelwirkung können die effektivsten und kostengünstigsten Optionen ausgewählt werden.

Ein effektives optionsbasiertes Risikomanagement sorgt nicht nur für ein diversifizierteres Portfolio, sondern kann zu langfristigem Wachstum beitragen, indem es Abwärtsrisiken minimiert und Gewinne in turbulenten Zeiten mitnimmt.

Dass hohe Renditen mit hohen Risiken einhergehen, widerlegen viele reale Fallstudien. Ein Portfolio, das einen Verlust von 50% erleidet, benötigt eine Rendite von 100%, um die Gewinnschwelle zu erreichen, während ein Verlust von 75% eine Rendite von 300% erfordert. Diese überproportionale Auswirkung großer Verluste reduziert die Kapitalbasis und damit auch den Zinseszinseffekt, der für das Erzielen langfristiger Erträge entscheidend ist. Eine höhere Rendite eines Vermögenswerts in Verbindung mit seinem Risiko führt häufig zu einem geringeren langfristigen Wachstum, da sich größere Verluste nachteiliger auswirken als die Vorteile höherer durchschnittlicher Renditen.

Abb. 2: Hohe Renditen gehen nicht immer mit hohen Risiken einher.Quelle: Berenberg. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Portfolios mit dem größten langfristigen Wachstum sind oft diejenigen mit niedrigeren, aber beständigeren Renditen, die durch strategische Risikoreduzierung erzielt werden. Daher ist es für langfristige Investoren wie institutionelle Kapitalanleger wichtig, sich mit der fehlenden Diversifikationswirkung von Anleihen und Aktien im Portfolio und alternativen Lösungen auseinanderzusetzen. Risikomanagement über Optionen ist nicht nur eine defensive Taktik, sondern eine grundlegende Diversifikationsstrategie zur Gewährleistung von langfristigem Wachstum und Stabilität.

Die Autoren:

Ulrich Urbahn ist Leiter Multi Asset Strategy & Research bei Berenberg.

Philipp Löhrhoff ist Leiter Multi Asset Solutions bei Berenberg.

Matthias Grimm ist Leiter Institutionelle Kunden bei Berenberg.

KONTAKT:
Matthias Grimm
Leiter Institutionelle Kunden
Wealth- und Asset Management
BERENBERG
Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG

Neuer Jungfernstieg 20
20354 Hamburg
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