Immerhin 32 Milliarden Euro müssen am westlichen Ende des Kurfürstendamms im Sinne der Berechtigten angelegt werden. 2022 ist ein Jahr, in dem komplexe Märkte noch komplexer werden. Oder gerade nicht, weil Fixed Income mit Auskömmlichkeit zurückkommt? Beim BVV sieht man jedenfalls eine Zinswende – und zwar so nachhaltig, dass man sich nicht unter Zeitdruck sieht. Teil II eines zweiteiligen Interviews.
Frank Egermann, Marco Herrmann, nach dem ersten Teil des Interviews kommen wir nun zur Kapitalanlage. In den USA scheint es die Fed mit dem Leitzins ernst zu meinen, die EZB übt sich noch in Absichtserklärungen, die BoJ macht weiter wie bisher. Asset Inflation im Rückwärtsgang, Verbraucherpreisinflation zieht weiter an. Obendrauf der Krieg, der Zinserhöhungen in Euroland weiter erschwert und sicher auch die Realwirtschaft belastet, namentlich die deutsche. Welche Rolle spielt diese Gemengelage in Ihren Überlegungen, und wie schätzen Sie hier die Perspektive ein? Oder bleibt einem Investor am Ende ohnehin nur, stoisch die Lage zu nehmen wie sie ist – und zuzusehen, dass er seinen Rechnungszins verdient?
Egermann: Unser Anspruch ist stets ein „All-Wetter-Portfolio“, das auch widrigen Marktverhältnissen trotzt und hinreichende Erträge liefert, auch wenn natürlich diese auch Schwankungen unterliegen. Insofern spielen kurzfristige Marktprognosen in unseren Planungen keine signifikante Rolle. In der Tat lässt sich der Auftrag einer Pensionskasse auf den einfachen Nenner bringen, die Leistungsfähigkeit für Generationen sicherzustellen. Insofern ist der Rechnungszins als Maßstab der Kapitalanlage naturgemäß das A und O.
„Wir haben ein Investmentprogramm für das Zinsportfolio aufgesetzt, um die inzwischen wieder attraktiveren Renditeniveaus zu nutzen.“
Nehmen Sie denn angesichts der Zinserhöhungen bereits Änderungen in der SAA vor? Wieder mehr Fixed Income? Falls ja, zulasten welcher Asset-Klassen? Der Illiquiden?
Egermann: Unser Portfolio besteht aus zwei großen Blöcken: dem Zinsportfolio mit Anleihen im Direktbestand und dem Mandatsportfolio, in dem wir über rund 50 bis 60 Asset Manager unsere Investmentprogramme in diversen Asset-Klassen abbilden.
Wann immer möglich, hat die Stärkung des Zinsportfolios erste Priorität, da dies planbare, stabile Erträge garantiert. Beide Blöcke sind damit wie kommunizierende Röhren: Eine Stärkung des Zinsportfolios geht zulasten des Mandatsportfolios, hier zuerst naturgemäß zulasten liquider Komponenten, schlussendlich aber auch partiell zulasten illiquider. Exakt diesen Prozess haben wir eingeleitet und ein Investmentprogramm für das Zinsportfolio aufgesetzt, um die inzwischen wieder attraktiveren Renditeniveaus zu nutzen.
Abb.: SAA im Mandatsportfolio des BVV.
Quelle: BVV. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Sie sehen sich nicht unter Zeitdruck, sondern sehen eine strukturelle Zinswende?
Egermann: Genau. Anders als 2020, als wir ähnlich agiert haben, rechnen wir mit einer nachhaltigeren und damit einer nicht wie 2020 nur auf wenige Monate begrenzten Entwicklung in Richtung steigender Zinsen.
In Ihrem Jahresbericht 2021 steht: „Illiquide Portfoliobausteine sind inzwischen mit ihren stabilisierenden Effekten auf Erträge wie Marktwerte ein Rückgrat des Portfolios.“ Wird das auch in – so sie denn kommen – Zeiten wieder auskömmlicher Zinsen gelten?
Egermann: Wir halten illiquide Asset-Klassen für einen unverzichtbaren Ertragsbaustein und Stabilitätsfaktor im Anlageportfolio. Insofern behalten sie ihren Platz, auch wenn natürlich die Allokationen gewissen Schwankungen unterliegen können in Abhängigkeit von den Anlageoptionen im Zinsportfolio.
„Das ALM gibt uns stets die Maßgabe ‚möglichst lang‘ mit auf den Weg.“
Zu Fixed Income: Welche Durations suchen Sie? Welche Renditen streben Sie hier derzeit an? Und wo findet man das Material derzeit? Corporates, Sovereigns, Sub-Sovereigns? In den USA?
Egermann: Hinsichtlich der Duration gibt uns das ALM stets die Maßgabe „möglichst lang“ mit auf den Weg, da nur das die langfristige Sicherung unserer Leistungen garantiert. Das derzeit laufende Investmentprogramm hat eine Zielrendite von mindestens 3,75%, natürlich auch mit Vorgaben hinsichtlich der Bonität. Wir sind es gewohnt, ein breites Spektrum von Segmenten im Zinsportfolio abzubilden, Insofern sind wir opportunistisch über alle von Ihnen genannten Kategorien unterwegs, aber nur im Euroraum.
Kehrseite: Pressiert Sie der Zinsanstieg in Ihrem Fixed Income-Bestand bilanziell?
Egermann: Kurz gesagt: Nein. Kursgewinne im Zinsportfolio sind für uns keine maßgebliche Steuerungsgröße, Hier geht es primär um den Zinsertrag. Umgekehrt sind damit auch Kursverluste aushaltbar und im Zuge einer solchen Zinswende wie derzeit auch erwartbar.
„Man kann nicht ein Portfolio messbar auf ‚S‘ und ‚G‘ ausrichten, wenn es weitgehend an Werkzeugen hierfür fehlt.“
Thema ESG: Welcher der drei Buchstaben steht für Sie im Vordergrund, und wie setzen Sie den um?
Egermann: Der Fokus auf allen Ebenen – politische Initiativen, regulatorische Vorgaben wie auch Weiterentwicklungen hinsichtlich der derzeit noch unterentwickelten Daten und Modelle – liegt derzeit auf dem „E“. Dem können wir uns auch nicht entziehen: Man kann – abgesehen von rudimentären Vorgaben – nicht ein Portfolio messbar auf „S“ und „G“ ausrichten, wenn es weitgehend an Werkzeugen hierfür fehlt.
Sehen Sie, dass die ausufernde ESG-Regulierung die Investoren in eine Prozyklik treiben könnte, und wenn ja, wie gehen Sie damit um?
Egermann: Dass es Änderungen der Marktbewertungen gibt, zum Beispiel mit „Prämien“ für besonders nachhaltige Sektoren oder Assets, ist nicht von der Hand zu weisen, aber politisch ja auch so gewollt. Das ist hier „new normal“, halte ich aber nicht für besorgniserregend. Grundsätzlich gilt für uns die Maxime, dass Nachhaltigkeit ein gleichrangiges, aber auch zum Teil konkurrierendes Ziel zu den klassischen Anlagezielen Rendite, Sicherheit und Liquidität ist. Mit anderen Worten: Mehr Nachhaltigkeit ist damit nicht per se „gut“, sondern jedes Investment muss auch die anderen Ziele im Blick behalten.
Ich halte Real Estate – wo schon durch die Lockdowns alle Karten neu gemischt worden sind – für eine der derzeit ambivalentesten Asset-Klassen überhaupt: Auf der einen Seite Inflation sowie anhaltender Migrationsdruck mit hoher Nachfrage, auf der anderen Seite steigende Zinsen. Außerdem die Preis- und Lieferkettenproblematik bei der Errichtung – was eine Zweiteilung bedingt: gut für schon stehende Objekte, schlecht für projektierte. Wie blicken Sie auf Real Estate?
Egermann: Ich gebe Ihnen Recht: Immobilien sind ein weites Feld mit heterogen Entwicklungen. Unser Ansatz ist bereits seit Jahren, dass wir Immobilie für Immobilie einen konkreten Business Case für eine vergleichsweise kurze Haltedauer erwarten. Dies sichert Flexibilität.
Verwalten Sie Ihre Real Estate Portfolio im Wesentlichen unabhängig von den jeweils vorherrschenden Zinsen?
Egermann: Ja, maßgeblich ist der jeweilige „Business Plan“ für die einzelnen Investments, Zinsen sind hier ggf. ein Faktor.
Wie bewerten Sie Emerging Markets in Zeiten, in denen Risk off an Bedeutung zu gewinnen scheint?
Egermann: Auch hier gilt: Eine einfache Schwarz-Weiß-Betrachtung springt zu kurz, es gibt erfolgreiche und nahezu gescheiterte Länder. Aber auch wir beschäftigen uns angesichts der Entwicklungen der letzten Jahre mit der Frage, ob Emerging Markets eine strategische, dauerhafte oder eher eine taktische, temporäre Allokation im Portfolio zusteht.
Hatten Sie russische Assets und in welcher Größenordnung? Und konnten Sie noch Maßnahmen ergreifen, als der Krieg mit all seinen Folgen ausbrach? Man hört auf dem Parkett, dass das in vielen Fällen nicht mehr möglich war.
Egermann: Maßnahmen zur Steuerung der aus den Kapitalanlagen des BVV resultierenden Risiken wurden bereits seit Jahresbeginn gemäß der etablierten Prozesse durchgeführt, um die negativen Auswirkungen auf die Kapitalanlagen zu begrenzen.
Ok, und was halten Sie von den derzeit – auch angesichts von Stagflation – vielbesungenen Asset-Klassen Commodities und Energie?
„Dass ein einheitlicher Währungsraum mit heterogener nationaler Fiskalpolitik und partiell fragmentierten Märkten dauerhaft gut ‚funktioniert‘, gilt historisch als nahezu widerlegt.“
Egermann: Der BVV hat sich bereits vor Jahren gegen Commodities als Portfoliobaustein entschieden. Sie zeichnen sich durch fehlende Erträge und hohe Volatilität aus. Beides passt denkbar schlecht zu den Anlagezielen einer Pensionskasse.
Ganz grundsätzlich und mittel bis langfristig: Macht Ihnen die Entwicklung des Euros Sorge?
Egermann: Wer von der theoretischen Seite kommt, musste sich schon immer Sorgen um den Euro machen. Dass ein einheitlicher Währungsraum mit heterogener nationaler Fiskalpolitik und partiell fragmentierten Märkten dauerhaft gut „funktioniert,“ gilt historisch als nahezu widerlegt.
Von der praktischen Seite kommend, muss man konstatieren, dass die EZB zumindest diesen „Job“ gut gemacht hat und den Euro erfolgreich verteidigt hat. Ich denke Draghis „Whatever it takes …“ ist nach wir vor Richtschnur der Notenbank, insofern kann der Euro noch ein langes Leben haben. Wer aber immer noch von einem Euro mit ähnlicher „Härte“ wie der D-Mark träumt, sollte langsam aufwachen.
„Regulatorische Anforderungen binden mittlerweile so viele Kapazitäten und Ressourcen, dass darauf geachtet werden muss, die Balance nicht zu verlieren.“
Marco Herrmann, Sie sind ja auch schon einige Jahre dabei, und in unserem Vorgespräch meinten Sie, man könne die sich über die Zeit wandelnde Bedeutung der bAV in den Unternehmen auch an einem ganz profanen Indikator sehen, nämlich den Ansprechpartnern, mit denen Sie als EbAV zu tun haben. Inwiefern?
Herrmann: War die bAV in der Vergangenheit hauptsächlich Sozialleistung und Mitarbeiterbindungsinstrument, so wird sie zunehmend in den Unternehmen auch unter Finanzierungs- und Risikogesichtspunkten bewertet. Insoweit sind meine Ansprechpartner nicht nur die Kolleginnen und Kollegen aus HR, sondern auch aus Finance- und Controllingeinheiten. Gerade die im hohen Umfang bestehenden Direktzusagen und der durchschnittlich geringe Ausfinanzierungsgrad stellen unsere Kunden aufgrund der Zinsentwicklung vor bilanzielle und regulatorische Herausforderungen. Die Risiken steigen durch die fehlende Absicherung schwankungsrelevanter Parameter wie Zinsen, Inflationserwartungen, Credit Spreads oder auch Langlebigkeit und führen zu unerwünschten Effekten bezogen auf das Eigenkapital unter IFRS sowie auf die Ausschüttungsfähigkeit unter HGB. So wird die bAV auch mehr und mehr Thema auf der Vorstandsebene der Banken.
Vorhin haben Sie nach Wünschen an den Gesetzgeber im Rahmen des Sozialpartnermodells gefragt. Da habe ich mich zurückhaltend gezeigt. Dafür ein kleiner Wunsch vor dem Hintergrund zunehmender Regulatorik: Unser Kernauftrag soll auch in Zukunft die bAV sein. Regulatorische Anforderungen binden allerdings mittlerweile so viele Kapazitäten und Ressourcen, dass aus meiner Sicht darauf geachtet werden muss, die Balance nicht zu verlieren.
Nennen Sie mir doch bitte ein paar Beispiele Ihrer Lieblings-Regulatorik?
Herrmann: Es steht uns nicht zu, regulatorische Vorgaben zu bewerten Wir setzen diese sorgfältig um. Und wir haben hier insbesondere im Risikomanagement und Kapitalanlagecontrolling über die letzten Jahre Know-how erworben, was man sicherlich als „State of the Art“ bezeichnen kann. Wir stellen jedoch fest, dass die Bearbeitung und Umsetzung dieser Vorgaben immer aufwandsintensiver wird und mehr Ressourcen erfordert, die zusätzlich aufgebaut werden müssen.
Gerade die letzten zwei bis drei Jahre waren – parallel zu den operativ herausfordernden Entwicklungen im Tagesgeschäft wie Corona-Schutzmaßnahmen oder Marktverwerfungen im März 2020 oder ersten Halbjahr 2022 – geprägt von einem regulatorischen Tsunami.
Neue Berichts- und Transparenzanforderungen, angefangen mit der Informationspflichten-Verordnung, über die Erklärung zu den Grundsätzen der Anlagepolitik oder die nachhaltigkeitsbezogenen Offenlegungspflichten (SFDR) mussten umgesetzt werden bzw. befinden sich in der technischen Realisierung – wie auch die säulenübergreifende Renteninformation.
Aber auch organisatorisch und prozessual wurden die EbAV mit neuen Anforderungen konfrontiert, wie aus der MaGo für EbAV, bei der erstmaligen Durchführung der Eigenen Risikobeurteilung oder zuletzt aus der VAIT 2.0. Das Thema Ausgliederung nimmt dabei für fokussiert und effizient arbeitende EbAV eine besondere Bedeutung ein, welches durch die MaGo für EbAV einerseits und die anstehende Umsetzung der VAG-Anzeigenpflichtenverordnung noch einmal nicht zu vernachlässigende Aufwände erzeugen wird.
Insgesamt scheint das Proportionalitätsprinzip an vielen Stellen nicht immer berücksichtigt worden zu sein.
