Die Unternehmen im DAX, zuweilen auch die des MDAX, stehen mit ihren Versorgungswerken regelmäßig im Fokus der Analysen der Fachleute unseres Parketts. Nun haben sich ein Asset Manager und eine Hochschule Teile des CDAX mit fast 500 Mrd. Euro DBO vorgenommen, und dies aus Sicht derKapitalmärkte. Ergebnis: Gute gemanagte Versorgungswerke können mehr sein als nur ein HR-Werkzeug. Doch vor einem Szenario wird gewarnt.
„Unternehmenslenker haben mit Investitionen in Innovation und der Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen zum Management von Pensionsrisiken zwei wichtige Hebel, um sowohl die Aktienkursentwicklung als auch die Profitabilität positiv zu beeinflussen: Innovationen führen zu Wachstum; das Management von Pensionsrisiken zu einer widerstandsfähigeren Bilanz.“ Das ist die Quintessenz einer empirischen Analyse von rund 200 im CDAX notierten Unternehmen im Zeitraum von 2011 bis 2024, die die Frankfurt School of Finance & Management in Kooperation mit Fidelity International durchgeführt hat.
Pensionsverpflichtungen nicht außer Acht lassen
Im Einzelnen: Die rund 200 analysierten CDAX-Unternehmen schieben zusammen eine DBO von 481 Mrd. Euro vor sich her, entsprechend durchschnittlich 37% des Börsenwerts (im DAX allein lag die DBO Ende 2025 bei ca. 291 Mrd. Euro).
Mit Blick auf die Gesamtkapitalrendite ergibt sich eine Innovationsprämie von 5,4% p.a. und ein Pensionsrisikoabschlag von 2,2 % p.a..
Bei der Aktienkursentwicklung beträgt die Innovationsprämie 7,3% p.a. und der Pensionsrisikoabschlag 1,1% p.a..
Die Existenz von Innovationsprämien und Pensionsrisikoabschlägen werde bei einer kombinierten Betrachtung der Gesamtkapitalrendite von Unternehmen mit hohem und niedrigem Wachstum sowie hohen und niedrigem Pensionsrisiken tendenziell bestätigt, stellen die Autoren des Fidelity Pension Finance Watch fest.
Auch mit Blick auf die Aktienkursentwicklung bestätige sich die Existenz von Innovationsprämien und Pensionsrisikoabschlägen – hier allerdings nur für Wachstumsunternehmen.
Quelle: Fidelity. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
„Das Managen von Pensionsrisiken und die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen lohnt sich fast immer für Unternehmen“, fasst Prof. Olaf Stotz von der Frankfurt School of Finance & Management die Ergebnisse zusammen. „Unternehmen, die in das operative Geschäft investieren und ihre Pensionsverpflichtungen ausfinanzieren, weisen eine höhere Profitabilität und eine bessere Aktienkursentwicklung auf“, ergänzt Wolfgang Murmann. „Die Ergebnisse zeigen, dass Unternehmen auch in der Wachstumsphase die Ausfinanzierung ihrer Pensionsverpflichtungen nicht außer Acht lassen sollten,“ so der Head of Workplace Consulting, Fidelity International weiter.
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Ob wachsend …
Die Studie bilanziert zweigeteilt: Für Wachstumsunternehmen sieht man die Lage klar und die Handlungsempfehlungen ebenso – auch in der Investitions- und Wachstumsphase sollte man (teilweise) ausfinanzieren, um Pensionsrisiken zu reduzieren und zu managen. Dies stehe der traditionellen Investitionstheorie zum Teil entgegen, da gerade in der Wachstumsphase die erwarteten Projektrenditen die erwarteten Kapitalmarktrenditen übersteigen (s.u. unter „Fazit“) jedoch „lässt sich dies dadurch erklären, dass Investitionsentscheidungen zeitpunktbezogen sind, wohingegen Pensionsrisiken sehr langfristig wirken.“
… ob stagnierend
Für stagnierende Unternehmen ermittelten die Autoren ebenfalls klare Tendenzen, jedoch sind die Ergebnisse nicht ganz eindeutig: In Innovation zu investieren, um auf den Wachstumspfad zu gelangen bzw. zurückzugelangen, wäre unter dem Gesichtspunkt der Profitabilität an sich richtig. Doch aus dem Blickwinkel der Aktienkursentwicklung sind die Ergebnisse für Wachstums- versus stagnierende Unternehmen uneinheitlich: Während Wachstumsunternehmen mit einem Pensionsrisikoabschlag notieren, handeln stagnierende Unternehmen hier mit einem Aufschlag.
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Deutsche Beweglichkeit
Im deutschen bAV-System sehen die Autoren eine vergleichsweise hohe Flexibilität beim Managen dieses Zielkonflikts: Pensionsverpflichtungen je nach Durchführungsweg nicht unmittelbar ausfinanziert werden, außerdem besteht ein hoher Freiheitsgrad bezüglich der Anlage der Plan Assets.
So könnte es aus Sicht der Autoren in der Wachstumsphase eines Unternehmens eine sinnvolle Strategie sein, die DBO bspw. nur zu 50% auszufinanzieren und in der Kapitalanlage schwerpunktmäßig auf Growth Assets zu setzen, um gleichzeitig in das operative Geschäft investieren zu können und die Opportunitätskosten (Kapitalanlage- vs. Investitionsrendite) möglichst gering zu halten.
Dann, wenn man es hat
Allerdings mahnt man eine mittel- bis langfristige Ausfinanzierungsstrategie an, um nicht in dem Szenario gefangen zu werden, in dem sowohl das operative Geschäft stagniert als auch die Pensionsverpflichtungen unterfinanziert sind. Naheliegend sieht eine Strategie, die Dotierungen von operativen KPIs abhängig macht.
Diese typisch bAV-deutsche Flexibilität, welche die Autoren ansprechen (also funden oder nicht funden) und die es so z.B. in UK/USA gar nicht gibt – führt uns zum Fazit der Redaktion:
Fazit von PENSIONS●INDUSTRIES: die alte Conclusio, die nicht fehlen darf
Aus unserem Parkett (und eigentlich nur auf diesem) sind die ambivalenten Zusammenhänge des Outside Funding bekannt, dennoch sollen auch hier zwei der regelmäßigen Leserschaft vermutlich längst wohlbekannten alten Mantras der Redaktion wiederholt werden:
Erstens: Die Schemes der deutschen Großkonzerne sind offenkundig gut gemanagt. Die wohl hinter uns liegende Dekade des politisch manipulierten Mini- und Nullzinses haben sie anständig überstanden; und auch für das, was nun kommen mag (erneutes QE?), wirken sie gut aufgestellt.
Zweitens: Bitte nie übersehen, dass das Vorhandensein bzw. das Zusammenwirken von DBO, Plan Assets, Funding Ratio, Diskontsatz, Assumptions, Return on Plan Assets und OCI am Ende c.p. weder nach IAS 19 noch HGB irgendeinen Einfluss auf die tatsächliche Rentenzahlung und deren Cashflow-Effekt für das Unternehmen hat, ganz zu schweigen von der Verpflichtung hierzu. Es gilt:
Dass das Vorhandensein von Plan Assets und der Return darauf sowie einer hohen Funding Ratio nichts mit einer geringeren Insolvenzsicherheit des Unternehmens (c.p. ist eher das Gegenteil der Fall), nichts mit der Höhe der Rente und nur wenig mit deren Sicherheit zu tun hat.
Dass ein Niedrigzins zwar einerseits die Pensionslasten der Unternehmen buchhalterisch massiv ansteigen lässt, andererseits für jedes halbwegs gut geratete Unternehmen die Fremdkapitalaufnahme zur Dotierung seiner Versorgungswerke nicht mehr spottbillig, aber immer noch recht günstig ist bzw. es bald wieder werden könnte.
Dass sich aber angesichts der stets launischen Märkte die nicht einfache Frage stellt, wohin mit z.B. ebendiesem aufgenommenen Geld.
Dass umgekehrt bei hoher verfügbarer Liquidität im Haus ein Outside Funding immer auch ein gutes Tool ist, eben diese Liquidität vor wenig nachhaltigen Ausschüttungen zu bewahren und diesbezüglich agile Aktionäre gar nicht erst anzuziehen wie das Licht die Motten.
Dass ein gut gemanagtes, gut gefundetes Versorgungswerk in der Tat echte Stabilität bedeutet, und das konkret in einem hochkomplexen, kerngeschäftsfremden und meist aufgrund der schieren Größe strategischem Sektor, nämlich dem Pensionswesen. Dass ein hohes Outside Funding besonders bei einem LDI-Ansatz bilanzielle OCI-Bewegungen vom Kerngeschäft und der Bilanz fernhalten kann (was wegen geringen EK-Einsatzes besonders für Banken attraktiv ist).
Aber – und diese Frage adressiert der Fidelity Pension Finance Watch konkret – dass gleichwohl für jede Unternehmensspitze, die überzeugt ist, mit ihren Plan Assets an den Kapitalmärkten höhere Returns zu erzielen, als wenn sie die Mittel ohne Outside Funding und ohne die Bildung von Plan Assets im eigenen operativen Kerngeschäft arbeiten lässt, sich bei einer konsequenten Fortführung dieses Gedankens nur eine Handlungsmaxime ergibt: Unternehmen liquidieren und stattdessen Asset Manager werden.
