Neulich in Frankfurt: Drei Pensionsinvestoren und ein Asset Manager diskutieren Freud und Leid und Wohl und Wehe der Weltleitwährung – und wie sie damit umgehen. Jochen Hägele war für PENSIONS●INDUSTRIES dabei – und hörte von oszillierenden Kursen, fundamentalen Trendwechseln, LDI und nicht LDI, 5×20 und dass auch Prognosen von Bankanalysten sehr schnell sehr anpassungsfähig sein können. Und was ist eigentlich mit Krypto in den Pensionsportfolios?
Frankfurt, 18. September, diesjähriger Faros Investoren Summit 2025: Auf der Abschlussdiskussion des Events beleuchten die Experten auf dem Podium die langfristigen Perspektiven und aktuellen Herausforderungen. Im Rampenlicht aus aktuellem Anlass: der Umgang mit dem US-Dollar.
Einblicke in ihr FX-Exposure, ihr Setup und ihre Asset Allocation gaben Prof. Volker G. Heinke, Vorstandsvorsitzender der EZVK Darmstadt, Christian Jacob, Pensions-Chef der Nestlé Deutschland AG, und Edwin Koopmans, Group Treasurer der Lufthansa Group.
Die drei Investoren repräsentieren zusammen mehr als 30 Mrd. Euro an Versorgungsgeldern. Die Asset Management-Perspektive vertritt Thomas Kressin, Senior Vice President und Portfoliomanager bei Pimco, einem der weltgrößten Asset Manager. Moderator: Uwe Rieken, Gründer und GGF der Faros Pension & Asset Advisory. Alle folgenden Aussagen wie stets auf PENSIONS●INDUSTRIES im Indikativ der Refrenten.
Auf dem Weg in die Kapitaldeckung …
Die Investoren sehen sich zwar ähnlichen Herausforderungen gegenüber, wenn sich auch ihr regulatorisches und organisatorisches Setup unterscheiden:
Die EZVK betreut als betriebliche Versorgungseinrichtung für die privatrechtlich angestellten MA der evangelischen Kirche und Diakonie Kapitalanlagen für rund 880.000 Versicherte, davon 125.000 Rentenempfänger, und ist daher auch AKA-Mitglied. Anders als die meisten kommunalen Kassen agieren die kirchlichen Kassen überwiegend kapitalgedeckt. Das gilt auch für die EZVK, wo die noch verbleibende geringe Lücke zur vollständigen Kapitaldeckung über Sonderzahlungen geschlossen wird, so EZVK-Chef Heinke, und entsprechend ist man bei der Rechentechnik bereits im Kapitaldeckungsverfahren unterwegs.
… beziehungsweise schon da
Voll kapitalgedeckt agiert man auch bei der Nestlé Deutschland AG, wo bAV-Chef Jacob mit seinem Team die Anlagen für rund 38.000 Mitarbeiter in Deutschland und Österreich steuert sowie über einen weiteren Fonds in Belgien für weitere 7.000 Mitarbeiter in sieben Ländern. Das Spektrum an Durchführungswegen umfasst Pensionskasse, Pensionsfonds und rückgedeckte U-Kasse des Arbeitgebers.
Angesichts der internationalen Aufstellung des Konzerns erkundigt sich Moderator Rieken nach dem internen Vergleich mit anderen konzerneigenen Versorgungseinrichtungen. Eins zu eins lässt sich das nicht vergleichen, erklärt Jacob: „Jede betriebliche Altersvorsorge ist stark von der Mentalität eines Landes sowie von den Arbeits- und Sozialgesetzen geprägt. Besonders im anglo-amerikanischen Raum haben die Menschen ein ganz anderes Verständnis für Kapitalmärkte, auch im Hinblick auf die die eigene Altersversorgung“. In Deutschland beobachtet Jacob dagegen oft noch eine Art Vollkasko-Mentalität: Gerade die ältere Generation erwartet vom Arbeitgeber natürlich eine möglichst gute Betriebsrente, auf der anderen Seite wollten sich viele aber möglichst wenig damit auseinandersetzen. Das ändert sich mit bei der jüngeren Generation deutlich, so Jacob.
Mit LDI trotz eines Viertels Real Assets die Schwankungen klein halten
Der dritte Investor im Bunde, Edwin Koopmans, trägt als Treasurer der Lufthansa Group unter anderem die Verantwortung für einen DB-Plan. Dieser unterliegt nicht der deutschen Regulierung und verfolgt eine LDI-Strategie. Hier fließen 75% der Anlagen in eine Anleihenstruktur, die alle erwarteten Cashflows über die kommenden 50 Jahre matcht. Folge: „Das bedeutet für uns, dass wir stark in US-Anleihen investieren müssen, da wir diese Laufzeiten nicht am europäischen Markt finden“, so Koopmans. Die anderen 25% werden in Aktien und zu einem großen Teil in Private Equity investiert (s.u. mehr). In Deutschland nutzt man zudem ein neunstufiges Lebenszyklusmodell, bei dem die Equity-Komponente mit näher rückender Auszahlphase immer weiter absinkt zu Gunsten schwankungsarmer Anlagen.
Soviel zu den Akteuren an sich. Und nun zu ihrem Blick auf den US-Dollar:
Leitwährung mit großen Fragezeichen – und eine Frage der Perspektive
Die starken Schwankungen am Devisenmarkt und v.a. der Schwächeanfall des US-Dollars haben viele Anleger dieses Jahr überrascht (Anm. der P●I–Redaktion: in der Tat, z.B. den Herausgeber). Rieken berichtet von zahlreichen Faros-Kunden, die ihren Umgang mit dem Dollar-Exposure überdenken. Auch die drei Investoren auf dem Panel haben das Thema weit oben auf der Agenda.
Für Pimco-Portfoliomanager Thomas Kressin sind Diskussionen über Wechselkurse immer auch eine Frage der richtigen Perspektive: Wenn über Währungen gesprochen wird, geht es idR um bilaterale Wechselkurse zwischen zwei Währungen wie Euro und Dollar statt um das Gesamtbild.
Die richtige Perspektive ist aber gerade mit Blick auf die vergangenen Jahre relevant: „Der US-Dollar hat einen sehr langen Zyklus hinter sich, bei dem er über recht viele Jahre recht stetig aufgewertet hat“, sagt Kressin, „und das besonders ausgeprägt im Verhältnis zu den EM-Währungen“. In der Folge hat sich eine echte Dollarüberbewertung auch vor allem gegenüber den Währungen der Schwellenländer aufgebaut. Bezogen auf den Dollar-Euro-Kurs sieht Kressin die Situation anders: „Hier sind wir bei 1,18 Dollar je Euro ungefähr da, wo man nach Kaufkraftparitätentheorie wohl den Fair Value erwarten würde.“ Man geht bei Pimco zwar davon aus, dass der Dollar in einen neuen Zyklus eingetreten ist und auch weiterhin allgemein zur Schwäche tendieren dürfte, diese sich aber v.a. gegenüber den EM-Währungen manifestieren sollte.
Ändert sich der Treiber?
Erschwerend für Punktprognosen kommt hinzu, dass Währungen idR um ihren Gleichgewichtswert oszillieren. „Wir haben selten den Zustand, dass der Dollar genau auf Fair Value ist“, sagt Kressin. Ein Blick auf die Historie bestätigt das: So stand der Greenback noch zu Jahresanfang kurz vor der Parität, doch durchbrach er 2008 auch schon einmal die Marke von 1,50 Dollar je Euro. Historisch wäre es also nichts so Außergewöhnliches, wenn sich die Dollarabwertung gegenüber dem Euro noch fortsetzte. „Wichtige Treiber für solche Bewegungen sind Zinsdifferenzen und relative Investment-Opportunitäten“, so Kressin. Gerade bei den Kapitalströmen insb. am US-Aktienmarkt, von denen der Dollar seit Jahren profitierte, beobachtet er eine deutliche Veränderung: „Wir sehen zwar immer noch Netto-Zuflüsse in US-Aktien, aber die Investitionen erfolgen nun zu einem größeren Teil als vorher währungsgesichert.“ Das ist ein Trendwechsel gegenüber den Vorjahren, als die meisten Aktienanlagen ungesichert erfolgten.
FX und die Güte der Prognose
„Meinungen zu Währungen sind immer mit Vorsicht zu genießen“, ist auch die Erfahrung Koopmans’. Eine große Bank hatte ihm noch im Juni im Gespräch einen Kurs von 1,02 Dollar je Euro prognostiziert, weiß der LH-Treasurer zu berichten. In den wenigen Monaten bis zum jüngsten Austausch hat dieselbe Bank dann ihre Prognose auf 1,24 Dollar je Euro katapultiert. Für Koopmans ein weiterer Beleg dafür, dass die Prognosegüte bei Währungen grundsätzlich begrenzt ist.
Beim Umgang mit Währungspositionen unterscheidet Koopmans zwischen der Corporate- und der Investment-Seite. Bei der Lufthansa Group wird das Währungs-Exposure auf der Corporate-Seite grundsätzlich gehedgt, auf der Anlageseite gilt dieser Automatismus nicht: „Bei den Anlagegeldern geht es vor allem um die Frage, wieviel Volatilität man sich leisten kann“, so Koopmans. Das FX-Exposure abzusichern, hat historisch über lange Strecken v.a. Kosten verursacht und belastet so potenziell die Anlageergebnisse. Zudem differenziert Koopmans klar zwischen Währung und Asset. „Wir investieren in die USA nicht wegen des Dollars, sondern weil wir Exposure in den zu Grunde liegenden Assets möchten“, so Koopmans, „denn das Währungs-Exposure läßt sich auch auf anderen Wegen erreichen“.
Gut gebettet …
Der Dollar beschäftigt natürlich auch EZVK-Vorstand Heinke. Die AnlV ermöglicht bei den Währungsquoten viel; und die Frage, die er sich stellt, ist vielmehr, wie man diesen Spielraum nutze. Im Rahmen der Regulatorik sind bei der EZVK bis zu 30% offene Währungspositionen möglich, das nutzt man natürlich bei weitem nicht in vollem Umfang. Aber, so Heinke: „Wir sind stark international diversifiziert in der Kapitalanlage, gerade auch in Emerging Markets.“ Man fährt aber seit vielen Jahren eine relativ hohe offene Währungsquote, sowohl im US-Dollar als auch bei Schwellenländer-Währungen. Und das langfristig mit großem Erfolg, hat man doch in den vergangenen 15-20 Jahren beachtliche Aufwertungsgewinne erzielt. „Wir haben uns so schon ein großes Risikobudget aufgebaut, weil die Währungsentwicklung viel dazu beigetragen hat, dass auch ein Risikopuffer da ist“, sagt Heinke.
… und vor allem eine Frage der Vola
Heinke erwartet zwar keine rasche Erholung des Dollars, unternimmt aber auch keine strategische Überlegung, die Währungsposition massiv zu verändern. Auch das zuletzt leicht reduzierte US-Aktien-Exposure bedeutet für ihn keine aktive Wette gegen die USA.
Heinke sieht auch angesichts der hohen Aufwertungsgewinne vergangener Jahre kein Problem darin, die Vola auszuhalten: „Das ist Volatilität, die wir mit den übrigen Kapitalanlagen aussteuern können.“ Am strategischen Kurs wird die EZVK weitgehend festhalten: „Wir möchten Währungen auch in Zukunft als Diversifikator und Ertragsquelle nutzen.“ Das gilt auch für den Greenback: „Wir bleiben Dollar long“, so Heinke.
Mal nicht hektisch werden
Bei Nestlé betrachtet man die Währungsfrage einheitlich über den Gesamtbestand. „Wir können Volatilität aushalten, deshalb haben wir bei Aktien im Gegensatz zu Bonds keinen Währungs-Hedge“, erklärt Jacob.
Die ungesicherte Dollarquote liegt bei Nestlé damit bei rund 20%. Zudem glätten sich die Währungsentwicklungen erfahrungsgemäß langfristig: „Wir sind Langfristinvestoren und werden nicht gleich hektisch“, sagt Jacob.
Zins pusht LDI …
Moderator Rieken beobachtet, dass LDI mit dem Rückenwind der Zinsentwicklung der vergangenen Jahre auch in Deutschland zunehmend Thema wird. Die Lufthansa setzt wie erwähnt schon länger auf LDI. Koopmans, der beruflich schon vor vielen Jahren in den USA Erfahrung mit dem Ansatz sammelte, unterscheidet das LDI-Konzept der Lufthansa jedoch deutlich von den US-Methoden: Ist in den USA meist das Offloading der gesamten Pensionsverpflichtungen etwa an eine Versicherung das Ziel, wofür man zu 130-140% überdeckt sein muss, ist das in Deutschland anders: Die Lufthansa etwa rechnet jeden einzelnen Cashflow durch und hat eine Overlay-Struktur für all diese Zahlungsströme gebildet. Das betrifft 75% der Gesamtanlage. Das übrige Viertel investiert Koopmans mit seinem Team wie erwähnt in ein renditeorientiertes, Equity-affines Portfolio aus Aktien, Private Equity und Infrastructure Equity. Der Zinsanstieg 2022 hat deutlich dabei geholfen, Richtung 100% Ausfinanzierungsgrad zu kommen – für die Lufthansa auch im Hinblick auf das Kreditrating von aktuell BBB- relevant, da nicht finanzierte Pensionsverpflichtungen als Nettoschulden betrachtet werden.
… aber nicht in Darmstadt
Ganz anders bei der EZVK: Klassisches LDI unternimmt man aufgrund der langen Liabilities gar nicht, so Heinke, und ein LDI-Konzept hat man zudem gerade in der Niedrigzinsphase gar nicht umsetzen können: Einem Sollzins von 3% konnte man damals schlicht kein risikofreies Portfolio gegenüberstellen, da kein risikofreies Instrument 3,5% auf die lange Laufzeit geboten hätte. Das System mit Riskfree- und Chancen-Portfolio hat in diesem Umfeld schlicht nicht funktioniert, erinnert Heinke.
Als Folge verwendet die EZVK heute einen Total-Portfolio-Ansatz und klassisches ALM mit Simulationen und Optimierung des gesamten Portfolios zur Steuerung. Das verwechselt man aber nicht mit LDI, so Heinke: Die heutige SAA folgt grob der Formel „5×20“, bei der fünf Bausteine je 20% Gewicht haben; konkret: langlaufende Bonds hoher Bonität in der Direktanlage, Unternehmensanleihen in den Fonds, Aktien in Fonds, Immobilien in Fonds und Private Equity und Infrastruktur in Fonds. Doch derzeit macht sich in der SAA auch das aktuelle Zinsniveau bemerkbar. Heinkes Reaktion: Aktuell stärker in die Direktanlage und auch in Unternehmensanleihen gehen mit dem Ziel, die attraktiven Zinsen langfristig zu sichern.
Infra als Inflation Hedge
Bei Nestlé hält Jacob aktuell etwa 50% in Bonds, davon rund die Hälfte in Staats- und in Unternehmensanleihen. Dazu kommen rund 16% direkt gehaltene Immobilien in Deutschland, 21% Aktien sowie je 5% Private Equity und Infrastruktur.
Man will bewusst zu einem Teil illiquide sein, so Jacob, und gerade Infrastruktur soll weiter ausgebaut werden: „Wir wollen die zusätzlichen Möglichkeiten der Infrastrukturquote ausnutzen und möglichst viele Sachwerte aufbauen, auch weil wir da Inflationsschutz haben“, sagt Jacob.
Wohin es geht
Bei der Frage zu den künftigen Schwerpunkten sieht EZVK-Vorstand Heinke die USA weiterhin als wichtiges Investmentthema, er macht aber perspektivisch auch klare Chancen in den Emerging Markets und speziell in Asien aus: Märkte wie Indien bieten langfristig gigantisches Potenzial, gerade wenn auch Fertigungs- und Dienstleistungsindustrien expandieren. Ein großes Thema ist auch für ihn Infrastruktur, etwa Übertragungsnetzbetreiber, die sowohl den Nachhaltigkeitsvorstellungen aber auch dem Versorgungscharakter der künftigen Verpflichtungen entsprechen. Und auch Real Estate schreibt er nicht ab: „Wir glauben, dass es allmählich wieder Chancen bei ausgewählten Immobilien gibt“, so Heinke, und schaut sich auch in den USA durchaus um. Vor allem aber will man vorerst die Gunst der Stunde nutzen, und die liegt für ihn im Zinsniveau: „Solange die Zinsen attraktiv sind, schauen wir, dass wir den Direktbestand hochziehen“.
Ohne Waffen und mit Nachhaltigkeit
Auch Nachhaltigkeit und dabei besonders der Umgang mit Rüstung sind in diesem Jahr ein wichtiges Thema. Das gilt insb. vor dem Hintergrund des überarbeiteten ESG-Zielmarktkonzepts. Heinke ist sich sicher: „Nachhaltigkeit ist gekommen, um zu bleiben.“ Klar auch, dass Rüstung bei der EZVK außen vorbleibt. Dies gibt auch der Leitfaden für ethisch-nachhaltige Geldanlage in der evangelischen Kirche vor, der vom Arbeitskreis kirchliche Investments (AKI) ausgearbeitet wurde und demzufolge Rüstung grundsätzlich nicht als ethisch nachhaltig gilt, betont der EZVK-Chef.
Verteidigung bleibt auch in der bAV der Nestlé Deutschland AG außen vor. „Rüstung ist nicht Teil des Nachhaltigkeitskonzepts“, so Jacob, aber „nachdem der öffentliche Druck auf das Nachhaltigkeitsthema nun nachgelassen hat, kann man sich aber potenziell noch stärker auf die Nachhaltigkeitsthemen konzentrieren, die wirklich Sinn ergeben“.
Krypto: (Noch) keine Asset-Klasse für Vorsorge-Portfolios
Bei Krypto teilen die Panelisten eine Sichtweise: Blockchain-Währungen haben keinen Platz in Vorsorge-Portfolios. Für EZVK-Vorstand Heinke ist Krypto allein schon unter Nachhaltigkeitsaspekten wegen des hohen Energieverbrauchs aus dem Rennen. Zudem ist der Kapitalmarkt ohnehin komplex genug und bietet genügend Anlagemöglichkeiten in Breite wie Tiefe: „Ich brauche keine Tokens“.
Das sehen Jacob und Koopmans ähnlich: „Man muss den Leistungsempfängern erklären können, warum man in eine Anlageklasse investiert und auch begründen können, wenn der Markt sich einmal entgegen der Erwartungen entwickelt“, sagt Koopmans, doch genau „das ist bei Krypto nicht so einfach“. Gerade für Versorgungseinrichtungen gilt es zudem, umsichtig zu sein in Anlageentscheidungen.
Heinke erinnert daran, dass Versicherungsunternehmen vor nicht allzu langer Zeit sogar der Erwerb von Gold verboten war, weil es ohne laufenden Ertrag als reines Spekulationsobjekt betrachtet wurde. „Nur weil das in der Anlageverordnung heute anders gesehen wird, sehen wir keine Veranlassung, hier eine größere Allokation vorzunehmen.“ Das kann Faros-Experte Rieken aus der Praxis für Anlagen in Krypto bestätigen. Im Gegensatz übrigens zu Gold, das tatsächlich nachgefragt wird.
